深度 深度專欄 #25 · 2026年8月21日
八月十九日，Marvell 向美國證券交易委員會申報一張權證：Google 最多可買進 5,897 萬股 Marvell 股票，行權價 206.58 美元。除了第一年一小批之外，其餘全部要靠 Google 自己下單才會逐批解鎖。解鎖規則是每買五億美元的客製晶片解鎖一批，共 240 批。這批客製晶片是 Google 用來擴大 TPU 生態的客製矽來源，等於替既有供應多加一家。本報昨天的判斷是：因為行權價「接近市價」（比 8 月 18 日收盤只低 4.4%），所以這跟 AMD 用一美分行權價把一成股權送給 OpenAI 是相反的兩件事。那是賣方倒貼，這是買方把自己付出去的貨款換成供應商的股價漲幅，一張以漲幅當利率的採購返點。
這個判斷的方向是錯的，而錯在用錯了尺。 美國會計準則對這種權證有明確定義：發給客戶的股權，是「付給客戶的對價」，直接沖減賣方自己的營收。不是買方回收，是賣方讓利。Marvell 和 AMD 做的是同一個方向的事，差別只在價錢，而價錢算得出來，大約是 Google 採購金額的六個百分點。
本篇的路線：先說清楚「價內 4.4%」這個數字為什麼靠不住；再換上會計準則真正在用的那把尺，把權證的價錢算出來；然後把這個價錢放進一張已經有四個實例的價目表裡看它站在哪裡（其中一家已經在財報上把這筆錢報出來了）；最後回答一個買賣雙方都用得上的問題：這個折扣率在測量什麼。
這篇比昨天日報上的同一條多給了什麼？三件，都是具體的。第一，「價內 4.4%」這個分母被拆開了。 那不是一個穩定的讀數，是四個都說得通的參考日裡最有利的一個：協議簽署當天（7 月 29 日）行權價其實價外 26.4%，權證發行前一天價內 11.8%，申報當天價內 12.9%，而 4.4% 那天是中間一次單日下跌 7.8% 造出來的谷底。第二，我們回頭檢驗自己昨天寫下的核心判斷「這不是賣方讓利」，結果它站不住腳。 美國財務會計準則委員會 2025 年 5 月才發布的一號公報，講的正是這種「發給客戶的股權」怎麼記帳：按授予日的公允價值，沖減營收，而且在「客戶會買到那個量」變成很可能發生的時候就要認列。第三，我們寫死了一個推翻條件： Marvell 八月二十七日的財報電話會如果揭露這張權證的公允價值明顯低於 40 億美元，本篇算出來的六個百分點就要改寫。
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先把這個數字的來歷講清楚，因為本報昨天整段推論都架在它上面。
8 月 18 日，Marvell 發出權證，行權價 206.58 美元。同一天股票收在 216.00 美元。206.58 比 216.00 低了 9.42 美元，低了 4.4%。財經媒體當天的講法是「價內約 4.4%」，本報照抄，並且從這裡推出：行權價既然貼著市價，Google 想拿股票就得幾乎照市價付錢，所以這張權證不是白送。
問題在於，206.58 這個數字跟 216.00 這個數字，是兩件不同時間、不同機制決定的東西，把它們相除得到的比例不穩定。看一眼那三週的收盤價就知道：
| 日期 | 事件 | MRVL 收盤 | 行權價 206.58 相對於它 |
|---|---|---|---|
| 7 月 29 日 | 商業協議簽署 | 163.40 | 價外 26.4% |
| 8 月 17 日 | 權證發行前一交易日 | 234.33 | 價內 11.8% |
| 8 月 18 日 | 權證發行 | 216.00 | 價內 4.4% |
| 8 月 19 日 | 8-K 申報 | 237.27 | 價內 12.9% |
（收盤價取自 S&P Global Market Intelligence 的歷史行情表，訂閱服務，沒有公開連結可掛。）
四個都是說得通的參考點，而它們給出四個差很遠的答案。更要命的是 8 月 18 日那天本身：它比前一天跌了 7.8%，隔天又漲回 9.9%。在那三週裡，8 月 18 日的收盤是離行權價最近的一天。 本報昨天挑到的，正好是唯一能讓「貼著市價」這個說法成立的那一天。
那 206.58 到底是怎麼定出來的？8-K 沒說，權證全文的部分附件依規定省略了。但可以反推：把那段期間各種長度的移動平均算過一遍，收在 7 月 31 日的 20 個交易日平均收盤價是 206.47 美元，跟行權價只差 11 美分（0.05%）；收在 8 月 18 日的 30 日平均是 207.82 美元，差 0.6%。這個形狀跟業界慣例對得上：2017 年 Amazon 拿 Plug Power 權證時，行權價 1.1893 美元就明寫是「截至 4 月 4 日的 30 個交易日成交量加權平均價」。這筆 2017 年的數字本報讀的是二手轉述，沒有取一手申報。
所以合理的推測是：行權價是協議前後一段期間的均價，不是拿哪一天的收盤來對標的。 這個推測本身不影響結論，但它把「4.4%」這個數字的意義抽乾了：那不是談判談出來的貼水，那是一個機械公式的輸出，撞上了一個剛好的收盤價。
而更根本的問題是：就算行權價真的等於市價，也不代表這張權證不值錢。
這裡需要一層解釋，因為它是本篇後面所有判斷的地基。
問題是這樣的。 一張「用 206.58 美元買一股」的權利，在股價 216.00 美元時值多少？如果它明天就到期，那它值 9.42 美元，也就是價差，本報昨天算的就是這個。但這張權證到 2033 年 8 月 18 日才到期，還有七年。七年裡股價可能漲到 400，也可能跌到 100；漲了你就行權賺價差，跌了你就不行權、損失為零。這種「上漲全拿、下跌不賠」的不對稱，本身就有價錢，而且對一張七年期的權證來說，這個價錢遠大於今天的價差。
這一點由記帳規則決定，本報沒有選擇的餘地。 美國會計準則要求，發給客戶的股權要按 ASC 718（股份基礎給付）衡量公允價值，也就是走選擇權定價那一套算法，價差在這裡不是合格的衡量方式。而衡量出來的金額，依 ASC 606 當作「付給客戶的對價」，沖減賣方的營收。
證據。 這件事的規則不但存在，還很新：美國財務會計準則委員會在 2025 年 5 月 15 日發布 ASU 2025-04，專門釐清「發給客戶的股份基礎對價」怎麼處理。本報讀的是幾家大型會計師事務所對這號公報的解讀，沒有取準則原文。三條跟本案直接相關：①按 ASC 718 的授予日公允價值衡量，之後不再重新衡量；②這筆金額沖減交易價格，也就是沖減營收；③如果權證附帶績效條件（本案就是「Google 買滿五億美元」），在該條件變成「很可能達成」的時候，就要按授予日公允價值認列這筆營收沖減。
AMD 對 OpenAI 那張權證的講法完全一致：權證的授予日公允價值，將在營收認列時作為營收的減項。
算出來的結果。 用標準的選擇權定價公式（Black-Scholes），輸入全部來自申報文件與公開行情：股價 216.00、行權價 206.58、期限 7 年、無風險利率 4%、股利率 0.11%。唯一要假設的是波動率。Marvell 這檔股票在 6 月 10 日到 8 月 20 日之間的實現年化波動率是 99%（期間從 6 月 18 日的 310.58 美元跌到 7 月 29 日的 163.40 美元，跌掉 47.4%，再漲回來）。實現年化波動率是什麼？它算的是這段期間每日報酬的年化標準差，不是拿「跌掉 47.4%」這種區間漲跌幅直接換算出來的。七年期的估值不該用這種短期極端值，但它說明 40%–60% 這個區間對這檔股票是保守的。本報沒有取選擇權市場的隱含波動率，這檔股票七年期的真實隱含值仍然未知。
| 波動率假設 | 每股權證價值 | 佔股價 | 每批（240,042 股） | 佔那批的五億美元採購 | 績效部分全額 |
|---|---|---|---|---|---|
| 40% | 106.81 美元 | 49.4% | 2,560 萬美元 | 5.13% | 61.5 億美元 |
| 50% | 122.40 美元 | 56.7% | 2,940 萬美元 | 5.88% | 70.5 億美元 |
| 60% | 136.86 美元 | 63.4% | 3,290 萬美元 | 6.57% | 78.8 億美元 |
一句話：這張權證的價錢，大約是 Google 採購金額的五到六個半百分點。 不是本報昨天寫的「漲到 300 美元才有 4.5%、跌破行權價就是零」。那是把七年期權證當成明天到期的東西在算。
有一個獨立讀數可以對一下：市場分析把權證價值放在 68 億到 77 億美元的示意區間，並推出「大約 6% 或更多的合格營收會透過沖減營收的方式回到 Google 手上」。跟上表的 50%–60% 波動率那兩列吻合。
Google 還是要掏現金的，這點不變。 每解鎖一批，Google 要付 240,042 × 206.58 ≈ 4,959 萬美元才拿得到股票；全部行權要掏約 119 億美元。這筆錢進 Marvell 的口袋。選擇權定價已經把它扣掉了：「公允價值 122 美元」的意思就是「在付了 206.58 美元之後，這個權利還淨值 122 美元」。
邊界。 上表的每一格都是本報自己的算術，不是申報數字。三個假設可能出錯：①波動率；②全部 240 批用同一個七年期限估值（所有批次到期日相同，所以這樣估是對的，但會計上可能改用「預期期限」而縮短）；③權證全文的部分附件被省略，本報沒看到反稀釋、加速解鎖、以及行權價可否重設的條款。第三點若含行權價重設，上表整個要重算。
現在用同一把尺量四筆交易。衡量單位統一成：權證的公允價值，除以觸發它解鎖的那筆營收。
AMD 給 OpenAI（2025 年 10 月）：1.6 億股，行權價一美分。行權價幾乎是零，所以每一股權證的價值就約等於一整股股票的價值。這是這張表的極端值。
Cerebras 給 OpenAI：這一筆最有用，因為它已經在財報上報出來了，不是估的。本報讀到的是二手轉載的財報數字，沒有拿到財報原稿。Cerebras 2026 年第二季的財報上，依會計原則的總營收是 1.801 億美元。那一季 Cerebras 認列的客戶採購金額裡，有客戶權證攤銷 4,426 萬美元不算它的營收，算還給客戶的折扣。把這筆加回去當沖減前的營收（1.801 + 0.443 = 2.244 億美元）當分母，折扣率 19.7%。而且這是下限，原因是權證隨 OpenAI 的用量攤銷，如果 OpenAI 只佔 Cerebras 營收的一部分，那麼針對 OpenAI 那部分營收的折扣率比 19.7% 更高。資產負債表上還躺著 11.28 億美元尚未攤銷的客戶權證資產。
Marvell 給 Google（2026 年 8 月）：本篇算出來的 5.1%–6.6%。
Amazon 給 Plug Power（2017 年 4 月）：這一筆的意義不在數字，在年份。這一筆本報沒拿到一手申報，以下數字來自二手轉述，股數另有一個對不上的讀數。5,528 萬股，行權價 1.1893 美元（30 日成交量加權均價），解鎖條件是 Amazon 自己買滿六億美元的貨。跟 Marvell 這張的結構（買方採購觸發解鎖、行權價取簽約前後均價）是同一個模子，早了九年。
把四筆並排，本報昨天那個「第三實例把經濟學反了過來」的說法，有兩個地方站不住：
第一，方向沒有反。 四筆全部是賣方付錢給買方，四筆全部沖減賣方營收。Cerebras 那一筆已經在損益表上看得到了。差別是價錢，不是方向。
第二，「第三實例」數錯了對象。 本報上一則判斷自己設了一個觀察條件：「要看到第三個實例，才能說這是產業模板而不是 AMD 的個別處境。」問題是這個計數把參考範圍設成「AI 晶片」，而這個結構真正的參考範圍是「用股權買錨定客戶」，它在物流、氫能、航空業已經跑了九年，會計準則甚至為它專門發過公報。在正確的參考範圍裡，Marvell 這張的意義只是一個成熟慣例第一次用在客製矽上，談不上什麼第三個實例。
那本報昨天有沒有看對什麼？有兩件。一是這張權證的行權價機制確實跟 AMD 那張不同，而且差得很大。只是那個差異決定的是折扣多大，跟「誰付錢給誰」無關。二是那個 1,200 億美元的天花板確實近乎不可達：240 批全解鎖，需要 Google 一家在約 6.25 年內買滿 1,200 億美元，約合每年 192 億，而 Marvell 整間公司上一個會計年度營收是 81.95 億美元（資料中心逾 60 億）。全額解鎖等於要單一客戶每年給的量達到今天整間公司的 2.3 倍。7% 是這張權證的上限，實際會落在哪要看 Google 買多少。
把四筆的折扣率排開：Cerebras 至少 19.7%，Marvell 5%–6.6%，AMD 那張因為行權價幾乎是零、每股權證的價值約等於一整股股票，折扣率是四筆裡最高的一筆。這一筆難以像另外兩筆那樣乾淨換算成同一個分母，但方向明確。折扣率不是隨機的，它在測量一件事：誰更需要這筆單。
Cerebras 是一家剛上市、營收規模一季兩億美元的公司，拿到 OpenAI 這種等級的客戶等於拿到存在證明，它付得起兩成。AMD 要從 Nvidia 手裡撬開一個 6GW 的錨定客戶，它付了接近整批股票的價值。Marvell 已經是資料中心營收逾 60 億美元的供應商，Google 找上門是要擴大 TPU 生態的客製矽來源：Marvell 只需要付六個百分點。 這個數字本身就是本案最硬的一條訊息：在四筆交易裡，Marvell 是議價地位最好的那個賣方。
反過來看買方，這個折扣率邏輯同樣有一個訊號。Google 用一個機械的均價公式、在一個股價劇烈波動的窗口裡，鎖住了一個相當於採購金額六個百分點的折扣，而且不必先付溢價、不必先做出承諾：採購量本身就是對價。 對任何一個要跟客製矽供應商談下一輪的採購方，這是一張兩家公司都已經簽過名的合約模板，而 Marvell 的六個百分點會變成下一場談判的地板。
八月二十七日該看哪一行。 Marvell 的財報電話會上，有一個以前不存在的數字會第一次出現：權證的公允價值，以及本季認列了多少營收沖減。而依 ASU 2025-04 的規則，認列的前提是「績效條件很可能達成」：也就是說，Marvell 認列多少沖減，等於 Marvell 公開宣告它認為 Google 會買多少。 這是一條被會計準則逼出來的前瞻揭露：一家供應商必須把它對單一客戶的內部預測，換算成一個數字寫進損益表。以前沒有人需要這樣做。
同一場電話會還會決定另一件事：Marvell 會不會另外報一套「排除權證攤銷」的營收口徑。Cerebras 已經這麼做了（它叫「核心營收」），而它在第二季公布後股價跌了 17%，市場的講法是「令人困惑的財報」。當一家公司的營收有兩個數字，投資人要先學會問「哪一個才是收得到現金的那個」。 答案是：兩個都不是。沖減的是營收，換走的是股權，現金那部分反而是 Google 付的行權價。
超大規模雲業者的採購桌上，多了一條可以要的東西。 這張合約模板已經有標價了，區間是採購金額的 5% 到 20%，取決於供應商多需要你。談下一輪客製矽時，不要求同型權證，等於把這塊價值白送給供應商股東。要注意的是取得方式：行權價綁一段期間的均價，所以談判窗口落在哪一段行情裡，比談判技巧更決定你拿到幾個百分點。
客製矽供應商的經營者與股東，該盯的讀數是六個百分點。 別把「Google 拿 7%」讀成利多或利空，兩者都不對。六個百分點是你的毛利被讓出去的部分，而它會出現在營收線上而不是費用線上。也就是說，你未來每一季的營收成長率，都會被這筆折扣壓低一點，而且壓多少由會計師對「客戶會買多少」的判斷決定。 反過來，六個百分點在同業裡是低的，這是議價地位的證明。
這筆交易能不能拿來翻 Nvidia 與客製矽那條份額判斷？ 它對「ASIC 陣營拿不到三成」那條判斷是反向證據，但強度有限：Google 願意付六個百分點擴大二供，說明它認為 TPU 供應鏈單押一家的風險值得這個價錢。這測到的是 Google 給風險開的價碼，而對價和份額量的不是同一件事，衡量單位根本不同，不足以單獨翻案。