想知道 AI 公司有沒有把算力從對外販售收回去，看營收增量沒有用：那個數字在兩個相反的故事底下長得一模一樣

今日主線

[今日]（本報深度專欄第 26 篇，今日出刊；比對區間 2026 年 2 月至 8 月）那個用來偵測「模型公司有沒有把算力收回去」的指標，本報今天把它作廢了

有一句話在 AI 圈流傳很久：「別太擔心模型公司變大，因為真正賺到錢的是用它的人。」本報 8 月 28 日那期收了一條判斷，說這不是市場結構的性質，是模型公司每一季都可以翻面的決定：它今天願意把機房拿去對外賣運算，明天可以不願意。今天新的是這件事： 本報回頭檢查那條判斷自己附的追蹤指標，發現它判不出東西。

先把名詞講清楚。「推論」是把訓練好的模型拿出來對外服務、逐字生出回答的那段運算；模型公司的機房要在「自己做研究」和「對外賣推論」之間分配，外溢的大小就等於它願意賣多少。那條判斷給的指標是：新增算力持續上升、營收增量走平，兩者同時出現就代表邊際算力被抽去做研究了。

問題在於這個讀數在兩個方向相反的故事底下長得一模一樣。 故事甲：模型公司算過，內部自己用比對外賣賺，所以把機房收回去（安慰話正在被撤回）。故事乙：需求沒接住新蓋的機房，剩下的容量只好丟去做研究（安慰話反而更牢，因為外溢是競爭逼出來的）。Anthropic 的執行長今年 2 月 13 日在長訪談節目 Dwarkesh Podcast 上講的就是故事乙，而且明說那是不賺錢的那一邊：「那是由需求決定的。不是由你決定的。」（原節目，02-13）兩個故事對買方的處方完全相反： 一個要你趕快找第二來源，一個要你等著拿更好的條件。

本報另外算了一個門檻。半導體與資料中心研究機構 SemiAnalysis 的創辦人 Dylan Patel 8 月 25 日給的現況拆解是研究五成、開發一成、對外賣推論四成，而模型公司的機隊一年長三倍（原節目，08-25）。賣出去的推論算力等於機隊大小乘以推論配比，把他自己給的這兩個數字放在一起：要讓市場上賣的推論算力在絕對量上真的變少，四成的配比得在一年內掉到一成三以下。這個門檻不是本報外加的標準，是用他的兩個數字算出來的，而他從來沒有主張過配比會掉到那個量級，他主張的方向是推論配比會越來越少，只是沒有標定速率。

驗證： 那個指標點名的兩家公司，今年給出相反的讀數。先講清楚年化營收是什麼：把最近一段期間的營收乘成一整年，不是實際入帳的錢。Anthropic 這個數字從 2025 年底約 90 億美元走到 7 月底 650 億美元，月增量從最高的一個月約 170 億掉到 70 至 90 億，確實砍半（TechCrunch，08-17）；同一個月 OpenAI 的年化營收越過 400 億美元，7 月單月增量超過 66 億美元，是前七個月月均的三倍（PYMNTS，08-17）。⚠️ 這裡所有數字都是年化營收率、不是認列營收，各家計算基礎不必然一致；用不同基礎的兩個數相減得到「增量」，本身就會製造出高原或懸崖。

判斷更新： 那句安慰話是一句關於決定權的話，不是一個關於供給的預測，而分辨兩者要靠買方直接看得見的兩個數字：模型的牌價，以及一個帳號一次能用多少的額度限制。撤回的世界裡價格上去、額度收緊；需求軟的世界裡價格下來、額度放寬。2026 年 2 月到 8 月的紀錄全部落在後者：2 月 7 日旗艦模型改版上市，每百萬 token（模型計費的文字單位）的價格從 15 美元／75 美元改為 5 美元／25 美元（降到三分之一）；5 月 6 日 Anthropic 簽下一座資料中心的全部算力、當月到位，同一天永久把自家 AI 寫程式工具 Claude Code 的五小時額度加倍、取消尖峰時段降額（Anthropic 官方公告，05-06）。這張表上沒有一條落在「撤回」那一側，唯一一次大規模的算力重新配置發生在 8 月 18 日，而官方給的原因是一起安全事件、與投資報酬率無關（TIME，08-18）。對正在買推論的人：議價視窗現在是開的，不必為了鎖價急著簽長約。

這對投資判斷的意思： 市場敘事把「AI 會越來越便宜、應用層毛利會越來越好」當成一條可以寫進三年基準情境的趨勢線；這條證據說那是賣方每季重新決定的變數，但同時也說它現在沒有在被收回。對「模型成本會持續下降」是持平；對「用營收增量單一數字去偵測供給被收回」是弱化。

什麼會推翻它： 任一家模型公司揭露推論配比在四個季度內從四成掉到一成三以下，或是在 2026 年第四季前出現旗艦檔牌價上調且同期消費端額度收緊（兩件同時，不是任一件），上面那個門檻論證就作廢。對答案日：2026 年 10 月 31 日（本報自設的第一次逐季覆核；若第一家公司的上市文件或財報提前落地，就以那天為準）。

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[今日]（公告日 8 月 28 日）一家公司被賣掉，可以讓它失去模型供給

OpenAI 8 月 28 日在官方部落格公告，已通知 SpaceX 將終止對 Cursor 供應 OpenAI 模型，擬定的關閉日是 2026 年 11 月 12 日（OpenAI 官方公告，08-28；Bloomberg 獨立報導，08-29）。Cursor 是目前最主要的 AI 寫程式工具之一，原本可以同時取用多家前沿模型。而 Cursor 沒有做錯任何事。 機制寫在合約裡：「Our custom agreement with Cursor gives us a limited time window to cancel it after a change of control.」（大意：本公司與 Cursor 的客製合約，給了我們在控制權變更之後的一段有限取消窗口。）

「控制權變更條款」是什麼： 合約裡約定，若一方的控制權發生變動（被併購、大股東易主），另一方可以在一段期間內終止合約。它不需要對方違約，併購事件本身就是啟動鍵，這是它跟「違約終止」的根本差別。Cursor 是被 SpaceX 買走的，而 X 與 xAI 現在同屬 SpaceX。OpenAI 說它「不能確信 SpaceX 會在服務條款範圍內使用本公司的技術」，並援引兩項前科：Twitter 被併購後違反合約，以及 Musk 今年 4 月具結作證時承認 xAI 曾違反 OpenAI 的服務條款（Forbes，04-30）。

驗證： 公告是一手文件，逐字條款可以直接核對，Bloomberg 隔日的獨立報導佐證了公告存在。但有兩層要分開：「這條路走得通」已經被證實，條款存在而且已經被行使一次；「SpaceX 不會遵守服務條款」則是 OpenAI 的主張，不是事實——這份公告同時具備商業對手關係與進行中訴訟的背景，OpenAI 自陳的動機不能當中立認定採用。⚠️ 更要緊的邊界：公告自陳這是一份「客製合約」，所以「前沿模型的分銷合約普遍含這種條款」目前沒有第二個案例，這是本則最可能失敗的一段。⚠️ Cursor 實際受損多少、它換用其他模型有多順手，今天都沒有讀數，本報不做估計。

判斷更新： 模型供給的性質變了。過去應用層把它當採購：我付錢、你出 token，價格與服務水準是變數；今天要當成一份帶對手方身分條件的授權——合約在你身上，存續卻取決於你的股東是誰。直接後果是應用層的併購定價要新增一個此前普遍缺席的科目：買方是誰，決定標的被買走之後還有沒有貨可賣。 今天就能做的一件事：把每一份模型供應商合約的控制權變更條款單獨列出來（有沒有、窗口多長、通知期多長），並在意向書階段就去問供應商會不會行使，不要等交割之後。與今日主線第 1 點合看： 第 1 點講的是「要不要賣」這個配置決定，這一點講的是「賣給誰」這個授權決定；同一種權力的兩面，而這一面留下的是白紙黑字的合約證據，比訪談裡的說法硬。

這對投資判斷的意思： 市場把前沿模型的 API 當成一條中立的、只有價格會變的通路；這條證據說它可以被撤回，而且撤回權綁在對手方身分上。對「依賴前沿模型的應用層，估值折扣只來自毛利被壓」是弱化——供給的或有中斷是另一個折現項目。什麼會推翻它： OpenAI 撤回或延後這個決定，或是查出這類條款並不普遍、本案只是個案。

[今日]（報導日 8 月 28 日）那筆逾 510 億美元的合約營收，約 88% 來自同一個客戶

本報 8 月 22 日那期講過 Nscale 這家公司：英國的 AI 算力出租商（沒有傳統雲業務的現金流），最快 2026 年 9 月赴美掛牌，上市前對投資人講的是「合約營收逾 510 億美元」，而它真正插電在跑的只有 25,000 顆 GPU。今天新的是那個數字的分母身分。 科技媒體 The Next Web 8 月 28 日寫出：Anthropic 與 Nscale 那筆約 450 億美元的六年算力租約，在那一欄裡是「the largest single entry in that column」（大意：那一欄裡最大的單一筆），也就是說它已經計入那 510 億、不是額外新增的（The Next Web，08-28）。450 億除以 510 億等於 88.2%。⚠️ 這個比例是本報拿兩篇報導的數字相除得到的，不是任何一方揭露的客戶集中度，分子與分母來自兩條不同的來源鏈。

那筆租約本身本報 8 月 28 日那期講過：460 兆瓦、六年、在美國西維吉尼亞州，配的是 NVIDIA 還沒出貨的 Vera Rubin 世代晶片，預計 2027 年底才上線（CNBC，08-26）。意即這 450 億美元對應的算力目前一顆都還沒交付。 今天那篇還首度寫出一件此前不在檯面上的事：那塊地 Microsoft 三月先簽了意向書、夏天走人，Anthropic 是遞補的租客，退場原因沒有公開。

驗證： 兩個數字的口徑必須分開講，這是全篇最容易被誤讀的地方。510 億的認列方式，原文寫得很清楚：「future revenue that counts in full the moment a deal is signed」（大意：簽約當下就全額計入的未來營收），不是按期間攤認。它不是「未來六年會收到的錢的期望值」，是六年份合約金額的總和一次全記成一筆。同期真正入帳的是單季約 1 億美元（上一季約 3,700 萬美元）。把六年份的承諾跟三個月的實收並排相除，得到的任何倍數都沒有意義。 ⚠️ 兩個誠實邊界：510 億這個數字，本報手上的入口是一位半導體與 AI 基建分析師在社群上轉述 Bloomberg 8 月 6 日的報導，不是 Bloomberg 原文（原貼文，08-06）；而 Microsoft 的退場原因沒有公開，不得逕自解讀為看空，也可能只是它自己的容量規劃改變。

判斷更新： 「合約營收」這個詞讓人以為背後是分散的市場需求。這一筆說它可以是一個客戶。看到任何一家算力出租商講「合約營收 X 億」，現在要多問一個問題：這個數字的分母是幾個客戶？ 還有一項今天完全未知、卻決定這 88% 有多重的東西：那 510 億裡面，「不管有沒有用都要付」的硬承諾佔多少、「有用才付」的選擇性容量佔多少，公開報導沒有拆解。上市文件是唯一可能的解鎖點——美國上市招股書通常有「占營收 10% 以上之客戶」那一段，它會直接判定本題，也可能一併揭露硬承諾的比例。

這對投資判斷的意思： 市場把合約營收的規模讀成需求能見度的證明；這條證據說那個數字的品質要拆成客戶集中度與硬承諾佔比兩欄看。對「合約營收規模等於需求確立」是弱化。什麼會推翻它： 上市文件揭露的客戶集中度明顯低於 88%，或是揭露那 450 億並未計入那 510 億。

[本週]（報導日 8 月 27 日）NVIDIA 那兩支賣方融資工具，十天內走向相反的命運，分野不是金額也不是風險

《華爾街日報》8 月 27 日報導，NVIDIA 今年 7 月才推出的 GPU 雲「營收分成」方案已經暫停部分交易，而先示警反壟斷風險的是 NVIDIA 自家員工，不是外部監理機關（經 Yahoo Finance 轉載，08-27）。同一則報導首度曝光三項合約條款：雲端業者「had to vet customers through an approval process」（大意：必須照一套審批流程篩選客戶）；NVIDIA「wanted utilization spread across multiple smaller AI firms instead of concentrated with one large buyer」（大意：希望用量分散給多家較小的 AI 公司，而不是集中在單一大買家）；雙方先議定一個涵蓋業者成本的每小時基價，超過那條線之上的營收，NVIDIA 拿一半。雲端業者的反彈很精準：客戶要選誰，應該還是他們自己說了算。

對照組在十天前。 本報 8 月 18 日那期講過，NVIDIA 8 月 17 日用一份法定申報文件把自己寫成 OpenAI 一座俄亥俄州園區租約的殘值擔保人，累計付款義務上限 1,050 億美元（美國證券交易委員會申報文件，08-17）。今天新的是把兩者並排之後看出來的東西。 殘值擔保只做一件事：承租人違約、而且轉租與出售都失敗時，NVIDIA 補「保證最低價值」與「實際收回金額」的差額。它承接風險，但不指揮任何人。 被暫停的那一支不同：它要求 NVIDIA 審批別人的客戶、指定容量落在誰手上。出錢承擔需求風險本身沒有反壟斷問題；一家上游主導廠商去決定下游容量的歸屬，在競爭法上長得像市場分配。

驗證： 兩端的證據強度差很多，這件事必須先講。殘值擔保那一端是法定申報文件，簽署人是財務長，負法律責任；暫停那一端只有一條匿名來源的報導鏈，而且當事方具名否認——NVIDIA 對產業媒體 Data Center Dynamics 說那個方案「is still in place and continues to evolve due to high demand」（大意：仍在運作中，並因需求強勁而持續演化）（原報導，08-28）。所以「反壟斷風險決定了工具長什麼形狀」是本報的推論，不是 NVIDIA 或任何監理機關的表態。 ⚠️ 兩個口徑也要擋住：報導用的字是暫停不是取消，而且自陳這個方案可能改版或併進別的方案；1,050 億是上限不是預期損失，兩者差多少在下一份季報附件出來之前無人能算。⚠️ 還有兩個沒被排除的解釋：退場也可能純粹是雲端業者反彈導致簽約進度不如預期，或是季報之後的資本配置調整。

判斷更新： 賣方融資（晶片廠出錢或出信用去支撐買它晶片的客戶）本身不受反壟斷約束，用它換取對下游客群的選擇權才是。看得見的後果：同一週 NVIDIA 對最大的那家客戶全棧合作照常擴大，不需要任何客戶審批條款（見下方晶片與半導體欄），支持力道往最大的對手方集中，正好是那個方案自述意圖的反面。與今日主線第 3 點合看： 同期兩家前沿模型公司都把長約壓在還沒出貨的晶片世代上，差別在誰承擔殘值風險：俄亥俄那座有 NVIDIA 具名擔保，西維吉尼亞那座的公開資料裡看不到任何第三方兜底。

這對投資判斷的意思： 市場七月把「NVIDIA 兜底」當成一個泛用的信用增強項目在定價；這條證據說它不是泛用的。對「小型算力出租商拿得到的供應商支持」是弱化；對「最大的幾家客戶拿到的條件」是強化。什麼會推翻它： NVIDIA 恢復那個方案、保留審批條款而且實際簽出新案，或是殘值擔保這一支也遭遇同型阻力。

快訊（本報還沒查證）

1. [本週]（報導日 8 月 27 日）美方正在考慮把半導體關稅的課稅範圍從晶片本身擴大到「用了晶片的成品」，可能包含資料中心伺服器；報導自陳仍在早期階段，白宮發言人未確認伺服器適用一事。兩件事先記住：關稅由進口商付、不是出口商，所以付錢的是買伺服器的人；而該盯的下一個事件是行政命令或 232 條款調查文件落地，不是任何一份產業協會的損失估計（Data Center Dynamics 轉述 Politico，08-28）。232 條是美國 1962 年貿易擴張法裡，允許總統以國家安全為由課稅的條文。

過去洞見

本期沒有這一欄。 本報過去累積的深度素材，能用的舊材料已經用完（最後一則用在 7 月 30 日，今天是連續第十期空著）；寧可空著，不重播用過的條目。