深度 深度專欄 #20 · 2026年8月15日
今年 Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta 四大雲端業者的資本支出指引合計來到 7,200 億到 7,450 億美元。市場對這個數字的用法，絕大多數停在「金額」：比去年多多少、佔現金流多少、誰又上修了。本篇從換一個問題開始：對供應鏈與晶片業者，決策相關的量從來不是金額，而是分數：這筆錢有多少真的變成 AI 矽的營收。這個換法是對的；但我們把分數真的算出來之後，發現出發點的方向判斷是錯的。原本的假說是「轉換率正在下降」，理由是 capex 裡混了衛星與機器人、自研晶片在分流 NVIDIA 的採購；量測結果是：用 NVIDIA 今年第一次拆出來的 Hyperscale 子分部當分子、四家現金資本支出當分母，這個分數三個可得的時點是 24.5% → 28.5% → 29.2%,在升，不在降。原因也量得出來：微軟財務長說自家 capex 裡「短壽命資產，主要是 CPU 與 GPU」的佔比一年內從一半升到三分之二；Amazon 上修 200 億指引的主因是記憶體漲價；被點名的稀釋物 Kuiper 衛星，實際量級是每年個位數十億，對兩千億的分母是零頭。真正該擔心的不是「錢沒流進矽」，而是這個分數的兩端都在失去可比性：分母被會計選擇搬動，微軟把租約移出 capex、Meta 把整座資料中心做成表外合資；分子有一半已經來自四大以外的買家。本篇的路線是：先解剖市場上已經存在的四個版本的轉換率算法，它們相差 3.4 倍、全部是口徑差；然後把分母修好、把分子修好，給出目前唯一乾淨的一條序列，最後回答「這個分數什麼時候才會真的往下走」。
這篇比日報上的同一條多給了什麼：日報層我們在 2026-08-01 期 收錄過「不要把 headline capex 當成 AI 伺服器市場」的警語，但警語停在方向。本篇把那個被含糊帶過的分母真的拆開了。四家的「capex」原來是三本不同的帳：現金口徑 2025 年合計 3,761 億、管理層口徑 4,180 億、外加 Meta 表外合資與 2,790 億美元已簽未起租的租約。而 Amazon 的分部揭露可以直接量出「非 AWS 的部分」是每季 130 到 150 億、佔比從 2023 年的 49% 一路縮到 24%。對抗覆核也真的跑過且結果寫在標題裡：我們攻擊「轉換率在下降」，它在聚合層沒撐住。最後，本篇寫死了推翻條件：8 月 26 日前後 NVIDIA 下一季財報的 Hyperscale 數字，是這條序列的第四個點。如果那個數字低於本季水位，或成長明顯落後四大 capex 成長，本篇這次的改判就要再改回去。
先看市場現況，因為它本身就是證據。「NVIDIA 營收佔 hyperscaler capex 多少」這個比率，公開領域至少有四組人在算，而且答案彼此相差 3.4 倍。資料商 Daloopa 給的序列是過去八季落在 39% 到 47% 之間(Daloopa);ETF 發行商 REX Shares 用今年第一季算出 57.6%(REX Shares)；顧問機構 AL Capital 算出每一塊錢 capex 對應 29 美分(AL Capital)；還有一版從「晶片只佔 capex 兩成」的假設反推出 17% 到 18%(Investing.com)。
四個數字沒有一個是算錯的，它們是用不同的口徑各自算對的。差異的來源攤開來只有三種。一是分母收誰：有沒有把 Oracle 算進 hyperscaler。二是分子收什麼：NVIDIA 的資料中心營收全部，還是只算賣給雲端業者的部分。三是兩端的時間對不對齊：有一版用過去十二個月的營收去除以未來一年的指引。在一個分母年增七成的市場，這個做法不管真實轉換率怎麼走，算出來都一定在「下降」。這件事給本篇定了調：轉換率是對的問題，但它眼下是一個沒有被算對過的問題。任何拿其中一個版本的數字說「轉換率高」或「轉換率低」的論證，先要過的關不是對錯，是口徑。
所以下面兩節，我們把分數的兩端分開修。
把四家 2025 全年現金流量表上「購置不動產與設備」加總，是 3,761 億；把四家管理層口中的「capex」加總，是 4,180 億。中間 420 億的差額，微軟一家佔了 349 億：微軟的口徑含融資租賃，其他三家幾乎不含。這是第一層：加總四個口徑不一的數字，得到的合計數只有量級意義。我們半年前就記下「四大合計 7,200 到 7,500 億對不上」這個矛盾，成因就是這個：各家指引的口徑本來就不同質（Amazon 的 2,200 億指的是淨現金 capex，微軟的 1,750 億是重分類後的帳面口徑，Meta 的 1,300 到 1,450 億含融資租賃本金償還），聚合報導卻把它們當同類項相加。
第二層更重要：口徑不是靜態的，它正在被會計選擇搬動，而且方向是讓 capex 變小。微軟今年 7 月宣布把資料中心與辦公建物的耐用年限從 15 年拉到 25 年，同時有一批租約改列為不進 capex 的營運租賃，於是 2026 日曆年指引從約 1,900 億改成約 1,750 億。財務長 Amy Hood 講得很直白：除了年限的影響之外，投資計畫「維持不變」(Microsoft FY26Q4 法說)。也就是說這 150 億的「下修」一毛錢需求都沒有少，少的是會計分類。Meta 走得更遠：路易斯安那州的 Hyperion 資料中心做成持股 20% 的合資結構，約 270 億美元的開發成本因為 Meta 不並表，「建設成本不會被記進 capex」(財務長 Susan Li 原話，Q3 2025 法說)；同一份季報揭露，已簽約但尚未起租的租賃承諾約 2,790 億美元。這些是未來十年會變成算力的錢，今天不在 capex、也不在負債表上。把這兩層疊起來，結論是：headline capex 作為「AI 建設總量」的代理指標，正在系統性地往低估的方向漂。用它當分母算出來的任何比率，分母是虛瘦的。
第三層是本篇出發點最關心的：分母裡混了多少非 AI 的東西。這裡 Amazon 給了全市場最好的一手材料，因為它是四家裡唯一按分部揭露設備投資的。答案是：AWS 以外的部分（倉儲、物流、機器人、衛星全部在內）最近兩季穩定在每季 130 到 150 億美元，而 AWS 佔比從 2023 年的 51%、2024 年的 62%、2025 年的 68%，一路升到今年上半年的 76%(Amazon 10-Q)。被具體點名過的稀釋物 Kuiper 衛星如今已改名 Amazon Leo，Amazon 從未單獨揭露過它的 capex，但可得的參考數字都很小：2026 年相關成本年增約 10 億，而且目前主要走損益表不走 capex；整座星座的總造價第三方估 165 億到 250 億。攤到年上是個位數十億，對 2,200 億的年度指引是 2% 到 3% 的量級。「capex 裡有衛星和機器人」是事實，「所以轉換率被明顯稀釋」不是：混入物的絕對額大致持平，分母翻倍成長，稀釋比率是在縮小的。
分子側過去只能用 NVIDIA 資料中心分部的總營收，而它從來不是「四大買了多少」：裡面有 CoreWeave 這類新型雲端業者、主權 AI、企業自建，而且直接客戶欄位記的是代工與整機廠，不是終端買家。今年 5 月，NVIDIA 自己把這個結解開了：從最新一季起，資料中心分部正式拆成兩塊：Hyperscale 收公有雲與最大型消費網路公司；另一塊 NVIDIA 稱為 ACIE，收 AI 雲、工業與企業（以下稱「AI 雲與企業」那一塊）。這次拆分也回溯給了兩個歷史點。Hyperscale 這一季是 378.7 億美元，佔資料中心營收約一半，年增 115%(NVIDIA FY27Q1 CFO Commentary)。
這個拆分順帶揭露了兩件對本題有分量的事。第一，分子成長的主力已經移到四大之外：「AI 雲與企業」這一塊這一季環比成長 31%，是 Hyperscale 的 12% 的兩倍半。用資料中心總營收除以四大 capex 的那些算法，分子裡越來越大的一塊根本不是四大出的錢，這個比率未來只會虛胖。第二，即便只看 Hyperscale 這塊乾淨的分子，它 115% 的年增速也快於四大現金 capex 同期約 80% 的年增速。這是對「四大的錢正在流出 NVIDIA」最直接的反證：至少到最新可得的一季，四大對 NVIDIA 的採購增速跑贏它們自己的總 capex 增速。
把修好的分子除以修好的分母。NVIDIA 的財季比日曆季晚約一個月，以下按最接近的日曆季對齊(三個時點用同一種對齊法，故序列內部一致，但絕對水位不宜當成精確的轉換率讀):
| 時點 | Hyperscale 營收 | 四大現金 capex | 分數 |
|---|---|---|---|
| 2025 年第一季 | 176 億美元 | 719 億美元 | 24.5% |
| 2025 年第四季 | 338 億美元 | 1,186 億美元 | 28.5% |
| 2026 年第一季 | 379 億美元 | 1,298 億美元 | 29.2% |
三個點，方向向上。這條序列只有三個點，因為分子的官方口徑今年才誕生。但它是目前市場上唯一一條分子分母都對得上的轉換率序列，前一節列的四組公開算法沒有任何一組在用它。
方向向上不是偶然，買方自己的揭露給出了機制。微軟財務長對 capex 組成的描述，過去八個季度的軌跡是：「約一半是長壽命資產」(2024 年中)→「超過一半是長壽命資產」(2024 年底)→ 翻轉 →「約一半是短壽命資產，主要是 GPU 與 CPU」(2025 年第三季)→「約三分之二是短壽命資產，主要是 CPU 與 GPU」(最近連續三季)。一年之內，微軟每一塊錢 capex 裡流向矽的比例從一半升到三分之二。Alphabet 財務長連續四季給出同一組拆分：技術基建投資約六成投在伺服器、四成在資料中心與網通(Alphabet Q2 2026 法說)。Amazon 把指引從 2,000 億上修到 2,200 億時，執行長 Jassy 給的主因是「記憶體成本上升」。漲價的正是矽。產業側的量測同方向：SemiAnalysis 估計記憶體一項佔 hyperscaler capex 的比例，從 2023 到 2024 年的約 8% 跳到 2026 年的約 30%(SemiAnalysis，經轉述);NVIDIA 整櫃系統的單價從 GB200 世代的約 300 萬美元一路報到 Vera Rubin 世代的 700 到 880 萬(Tom's Hardware)。這一段跳升主要來自換代規格，兩代機櫃的顆數與記憶體容量都不同，性質上是「同一筆算力預算買到的東西變貴」，跟燃氣機組、變壓器那種同規格漲價不是同一件事。
必須誠實列出反向的力。非 IT 側的通膨同樣猛烈：80 到 90MW 級燃氣機組新機價格自 2024 年以來漲了 235%、大型變壓器漲了七成到九成半、交期拉到二至四年(IRMI)。土建與電力每一塊都在變貴。但兩股通膨賽跑的結果，買方帳本已經給了答案，承重的是兩條同規格可比的讀數：記憶體佔 hyperscaler capex 的比例從約 8% 跳到約 30%，以及微軟的短壽命佔比從一半升到三分之二。如果非 IT 通膨跑贏，這個佔比不會升。機櫃單價的跳升只作旁證。至少在這一輪，矽的通膨與配比擴張跑贏了混凝土和變壓器。
把這一節與上一節合起來，對出發點的假說可以下裁決了。「轉換率正在下降」在聚合層被三路獨立證據夾擊：官方分子序列在升、買方自報的矽配比在升、被點名的稀釋物被量出來只有零頭。原假說的兩個成因，一個(非 AI 混入)方向為真但量級不足以撼動分數、且佔比在縮小；另一個(自研晶片分流)是真的，而且比原假說想的更大。但它稀釋的不是這個分數，這就是下一節。
原假說把「自研 ASIC 分流」列為轉換率下降的成因，這裡有一個定義層的錯位：Google 向 Broadcom 買 TPU、Amazon 向 Marvell 與世芯下 Trainium 訂單，這些錢同樣流進了 AI 矽供應鏈，只是收錢的從 NVIDIA 換成了別人。「headline capex 轉成 AI 矽營收」的分數不因此變小；變小的是其中 NVIDIA 的份額。這兩件事對不同的讀者是不同的問題：對「AI 建設是否真材實料」的宏觀判斷，前者才相關；對持有 NVIDIA 或其供應鏈的人，後者才相關。把兩者混在一個「轉換率」裡，正是原假說最需要修的地方。
分流本身的量級，這半年從敘事變成了財報。Broadcom 的 AI 半導體營收：2024 財年 122 億、2025 財年 200 億、2026 財年指引 560 億、2027 財年展望「超過 1,000 億」；最近一季出貨 108 億的同時新接訂單超過 300 億，執行長 Hock Tan 的形容是需求「simply insatiable」(Broadcom Q2 FY26)。客戶承諾已經改用電力單位報價：OpenAI 到 2029 年 10GW、Meta 到 2028 年底 3GW、Anthropic 明年起 5GW。Amazon 這邊，Jassy 給了兩個口徑：自研晶片業務年化營收半年內從 100 億升到 250 億、三位數成長；以及一句對本題極有分量的話：「我們預期 Trainium 每年替我們省下數百億美元的 capex」(Q1 2026 法說之後的法說轉述)。這句話等於 Amazon 自己承認：同樣的算力，走自研路線花的 capex 更少，這代表對 NVIDIA 份額的稀釋是公司政策，不是市場猜測。
但分流的節奏遠不如敘事平滑，四家的進度差異極大。Google 與 Amazon 是真量產：TPU 2026 年出貨的第三方估計落在 320 到 430 萬顆之間，Trainium2 官方口徑「超過一百萬顆在產」。Meta 的 MTIA 在加速，今年 2 月起大規模部署、改成六個月一代。而微軟的 Maia 到本篇截稿仍未對 Azure 客戶開放，量產計畫被多次推遲、下下代已排到 2028。四大裡 GPU 依賴最深的反而是自研聲量不小的微軟。設計服務端同樣不是一條平滑曲線：世芯 2025 年營收因丟掉單一客戶的一代設計案而衰退四成，今年 7 月單月又暴增 182% 創新高：ASIC 設計服務的營收是一階一階的設計案階梯，拿單月或單年去外推「分流趨勢」都會摔跤。還要記一筆反向大單：我們三月收錄過「微軟與 Amazon 因 Broadcom 定價強硬而轉單 Marvell」的去 Broadcom 化敘事，如今對帳：Broadcom AI 營收加速到 +143%、Marvell 資料中心增速反而從 +76% 降到 +21% 再回到 +27%。至少在帳面上，被去化的那家跑得比去化的受益者快得多。
這場 GPU 與自研晶片的分流，在我們的趨勢地圖上是這個位置：
並存 ⇄
上面這張圖原本的判斷是「GPU 與自研晶片並存」，本篇把它往前推了一步：並存不是靜態五五開，Broadcom 的訂單簿與 Jassy 的省 capex 宣言說明買方正在用真金白銀把「自用推理走自研」那一枝養大；但 frontier 訓練與對外出租的主力仍在 GPU。差距目前顯現在落地進度，不在意願：同樣都宣示要做自研，Amazon 的 Trainium2 已經在產，微軟的 Maia 到本篇截稿還沒對 Azure 客戶開放。
改判「上升」之後，誠實的下一問是：什麼情況下原假說會反過來變對？有三條路徑，各自有可監測的讀數。
第一條：矽配比觸頂回落。微軟的短壽命佔比已到三分之二，Alphabet 的伺服器佔比六成，這些數字有物理上限，資料中心不可能只有晶片沒有殼。當土建與電力的補課期到來（尤其電力，變壓器與燃氣機組的交期意味著 2027 年後有一批「先蓋殼後裝晶片」的順序反轉），矽配比可能均值回歸。讀數：微軟每季法說的 short-lived 佔比句、Alphabet 的 60/40 句，任一連續兩季回落即為訊號。
第二條：折舊牆壓縮再投資。四家 2025 年現金 capex 合計 3,761 億，已是前一年的 1.65 倍，這批資產的折舊在未來兩三年逐季堆進損益表；Amazon 甚至以 AI 迭代太快為由，把伺服器年限從六年縮回五年，折舊來得更早更陡。當折舊開始壓利潤率，capex 成長被迫減速，而長約鎖定的土建支出比矽採購更難砍（那 2,790 億未起租租約會逐年起租），分子先於分母減速，分數下行。讀數：四大 capex 指引首次下修，且不是會計重分類造成的那種。
第三條：分流以「省 capex」的形式顯形。Jassy 那句「Trainium 每年省下數百億 capex」指向一個此前沒被算過的可能：自研晶片的成本優勢若為真，同樣算力對應的 capex 金額本身會變小：分數的分子矽營收與分母 capex 一起縮，但賣方營收縮得更多。這條路徑裡「轉換率下降」會以最微妙的方式成立：不是錢流去了別處，而是同樣的算力不再需要那麼多錢。讀數：任一家雲端業者在 capex 增速明顯放緩的同時，以 GW 或加速器顆數計的算力部署量不放緩。
最後，先把判斷的層次擺對：聚合轉換率是講宏觀敘事用的，分公司 × 分供應商才是做決策用的。同一個 29%，四家的組成天差地別：Alphabet 的六成伺服器投資裡有一大塊是 TPU，流向 Broadcom 與聯發科而不是 NVIDIA；Amazon 正在公開宣示用自研省 capex；Meta 與微軟仍是 merchant 矽的大買家，微軟那三分之二的短壽命資產「主要是 CPU 與 GPU」。對 NVIDIA 供應鏈的判斷，四大要一家一家看，而且要把「該公司 capex 成長」與「該公司給 NVIDIA 的錢的成長」拆成兩條線：這兩條線的裂口在 Alphabet 與 Amazon 已經可見雛形，那才是原假說真正存活的地方。
headline capex 是一個正在失去可比性的分母：四家口徑不一，會計選擇正在把真實建設移出帳面：微軟租約重分類、Meta 表外合資、2,790 億已簽未起租。「轉換成 AI 矽的分數」是對的問題，但市場上四組公開算法全部踩在口徑上；用 NVIDIA 新拆的 Hyperscale 子分部當分子、四大現金 capex 當分母，目前唯一乾淨的序列是 24.5% → 28.5% → 29.2%，方向向上：矽的通膨與配比擴張蓋過了佔比縮小中的非 AI 混入，也蓋過了自研分流，因為自研分走的是 NVIDIA 份額、不是 AI 矽份額。「轉換率下降」的真正樣貌要一家一家看：Alphabet 與 Amazon 對 NVIDIA 的採購成長，和它們自己的 capex 成長之間的裂口，以及「自研省 capex」路徑未來讓分子分母同縮的可能。下一個裁決點：8 月 26 日前後 NVIDIA 財報的 Hyperscale 數字，這是本報自設的觀察窗。
供應鏈公司的財務長與策略負責人：把客戶的 capex 指引折算成自家市場規模，是三個動作，順序不能顛倒：先把口徑校準一致、再乘以轉換率、最後乘以自家環節的份額。三步裡最容易錯的是第一步：四家的「capex」是三本不同的帳，Amazon 的 2,200 億是淨現金口徑、微軟的 1,750 億剛被會計重分類壓過。看到「四大 capex 合計上看八千億」這類聚合數字時，正確反應不是上修預測，是要求拆帳。
追蹤 AI 基建景氣的投資決策者：別再用「NVIDIA 資料中心營收 ÷ 四大 capex」：分子一半的成長來自四大以外，這個比率只會越來越虛胖。乾淨的做法是盯 NVIDIA 的 Hyperscale 子分部對四大現金 capex 的比，那條線走平或走低才是真正的分流訊號；它現在只有三個點，每一季都是新資訊。同時盯微軟的 short-lived 佔比句：買方財務長的口頭拆分，比十份賣方拆帳模型更接近一手。
判斷 AI 泡沫論的讀者：本篇給的是一個反直覺的安慰與一個新的擔憂。安慰是：錢確實流進了矽，「capex 是虛的、都花在蓋樓」不成立，七千億裡流向運算資產的比例在升。擔憂是：正因為矽佔比已推到三分之二這種歷史罕見的水位，而矽是折舊最快的資產（五到六年，而且 Amazon 剛縮短它），這輪建設把「折舊追上利潤」的時鐘上得比帳面 capex 數字顯示的更緊。
做 AI 產品、要決定自建還是租用基礎設施的工程與策略負責人：NVIDIA 整櫃系統的報價一代之間從約 300 萬美元跳到 700 到 880 萬，矽在 capex 裡的佔比已經推到三分之二，而伺服器折舊只有五到六年，Amazon 剛把它縮到五年。同一筆預算換得到多少算力，本篇沒有量到；但機櫃層的採購單價門檻確實整代抬高了，做容量規劃與報價時要把它算進未來一到兩年的預算，不要拿上一代的單價往後直接外推。自研加速器則是另一回事：Trainium2 已經「超過一百萬顆在產」，微軟的 Maia 到現在還沒對 Azure 客戶開放，它的可得性由雲廠自己的排程決定，不是你排得動的。