深度 深度專欄 #26 · 2026年8月29日
本報 2026-08-28 晨報收了一條判斷：那句廣為流傳的安慰話（「別太擔心模型公司變大，因為賺到錢的其實是用它的人」）不是市場結構的性質，是模型公司每一季都可以翻面的資本配置決定。它今天願意把機房拿去賣 token，明天可以不願意。這條判斷的決定權部分成立：那確實是一個決定，不是一條物理定律，任何把「模型會越來越便宜、我的毛利會越來越好」寫進三年基準情境的人，是在替別人董事會的決定作保。
但它同時給了一個「本季就能追」的前導指標：新增算力持續上升、營收增量走平。本篇的結論是這個指標判不出東西。它在兩個方向相反的故事底下長得一模一樣：模型公司主動把機房收回去做研究（安慰話被撤回），跟需求沒跟上、機房只好剩在研究側（安慰話反而更牢）。Anthropic 執行長本人在半年前用同一組變數講的是第二個故事，而且他說那是不賺錢的那一邊。要讓這個指標變得能判，必須加上兩個買方看得見的東西：牌價與額度。撤回租約的世界裡價格上去、額度收緊；需求軟掉的世界裡價格下來、額度放寬。二〇二六年二月到八月，觀察到的是後者。
本篇路線：先把那個「兩到五倍落差」的分子分母拆開（它們來自兩家不同公司的兩種客戶）；再把「配比」跟「絕對量」分開算一次，得出撤回租約在算術上要跨過的門檻；然後把同一個讀數的兩種因果並排，看它為什麼判不出東西；接著把那三個月實際發生的事排成一張表；最後看外溢的受益者到底是誰。
這篇比昨天日報上的同一條多給了什麼？三件，都指得出來。第一，那個「兩到五倍落差」的分母被拆開了。 分子和分母不是同一條供應鏈上的上下游：分子是那家交易公司，每兆瓦捕獲兩到五億美元；分母是那家模型公司，每兆瓦賺五千萬美元。前者買的是另一家模型公司的 token，而且是十一天前才開賣的預覽版。第二，我們拿那條判斷自己寫下的前導指標去對答案，結果是它點名的兩家公司給出相反讀數： 一家的月增量從約一百七十億美元掉到七十至九十億，另一家七月單月成長超過兩成、是它前半年月均的三倍。第三，我們寫死了一個推翻條件的數字門檻： 要讓賣出去的推論算力在絕對量上真的變少，配比的年降幅必須大過機隊的年成長，也就是四成的推論配比要在一年內掉到一成三以下。沒有人主張過這件事。
進行中 ?
圖上的「agentic 需求」指企業開始讓 AI 自動跑完多步驟任務所帶動的算力需求，它的特徵是單次任務吃掉的 token 量遠高於一問一答。
先把那句安慰話背後的數字講清楚，因為後面所有推論都架在它上面。
八月二十五日那集訪談裡，分析師把同一瓦特的電在產業鏈上排出四層價錢：買算力的人一年付一千萬到一千五百萬美元；模型公司拿同一批算力生出的年營收「最高到五千萬美元」；手上有現貨算力的人轉手賣兩千五百萬到四千萬；而最終拿它賺錢的客戶捕獲兩億到五億。先記住：這是一家自營交易公司，用少數人管理巨額資本，每人產值本來就是經濟體裡的極端值，第五節會回來算這件事。安慰話就從第四層跟第二層的落差來的：看，模型公司只拿走一小塊。
這裡有兩處要更正，都跟本報自己昨天收的節點有關。
第一處：那家交易公司不是那家模型公司的客戶。 逐字稿的原話是「Jane Street，用他們跟 OpenAI 那份 GPT-5.6 Ultrafast 模式的獨家合約……從它們付錢買的 token 裡生出來的價值，遠遠遠遠多過 Anthropic 賺到的利潤」。也就是說，分子是一家公司客戶的捕獲，分母是另一家公司的利潤。 本報在那一期收的那條判斷裡，寫的是「用它 token 的 Jane Street」，把兩家併成了一條上下游。這個落差當然還是一個真實的落差：買方比賣方賺得多，這件事在很多產業都成立。但它不是「同一批算力，賣方拿五千萬、買方拿三億」的那種可以相減的落差。
第二處：「獨家」這個字，按目前公開的資料，站不住腳。 那個模式是八月十三、十四日才發表的預覽版，跑在 Cerebras 的晶圓級晶片上，最高每秒七百五十個輸出 token、比標準模式最高快十四倍。OpenAI 的發表把它描述成「限量預覽給一小群客戶」，被點名的早期客戶不只一家，那家交易公司是其中之一，另外還有三家。它的 AI 助理負責人給的評語是「Cerebras 帶來的速度提升令人印象深刻。它讓模型有了不同的用法，也讓開發者實務上可以用一種更專注、更有生產力的方式跟它們一起工作」。這段話裡沒有獨家的意思，發表稿裡也沒有。可能有某種本報看不到的窄義獨家條款，但照字面說出來的那個版本，公開資料不支持。
這兩處更正不會讓那句安慰話消失，但它讓「兩到五倍」這個數字不能再被當成一把可以直接相除的尺。還有第三件事：那個被拿來當「外溢」代表的客戶，買的是十一天前才開賣的高價新檔。 一家模型公司在分析師說「模型公司正在減少賣推論」的十一天前，開了一條更快、更貴、專門服務高價值客戶的推論產品線，還去外面買了別人的晶片來跑它。這是行為，不是說法。
這是本篇最機械、也最容易被跳過的一段，但它決定了那條判斷能推到多遠。
問題。 那位分析師的非共識預測是：「模型公司會隨著時間把越來越少的算力配給推論。」他給的現況拆解是研究五成、開發一成、推論四成。而他的理由是投報率：「如果你現在每兆瓦可以生出六千萬到七千萬美元，你還會不會把四成配給推論、賺這些利潤、然後發股利買庫藏股？還是你去把 AGI 蓋出來？」六到七千萬是他設問裡的假設情境值，不是現況；他給的現況上界是前面那個五千萬。
這句話講的是比例。 而買方感受到的是絕對量：市場上到底有多少兆瓦在跑推論、我排不排得到。這兩件事只有在機隊大小不變時才是同一件事。
機制。 賣出去的推論算力 ＝ 機隊大小 × 推論配比。同一份材料裡，機隊大小的成長率也給了：兩家模型公司的算力「每年三倍」，其中一家年初不到兩吉瓦、年底超過五吉瓦。把兩個率放在一起：
| 一年後的推論配比 | 相對現況（四成）的降幅 | 機隊三倍後的絕對推論算力 |
|---|---|---|
| 30% | −25% | 2.25 倍 |
| 20% | −50% | 1.5 倍 |
| 13.3% | −67% | 1.0 倍（打平） |
| 10% | −75% | 0.75 倍（真的變少） |
結果。 要讓市場上賣的推論算力在絕對量上真的變少，推論配比必須在一年內從四成掉到一成三以下。這個門檻是那位分析師自己的兩個數字（三倍成長、四成配比）相除得到的，不是本報外加的標準。而他從未主張過配比會掉到那個量級：他主張的是「越來越少」，一個沒有標定速率的方向。
所以那條判斷裡「隨時可以撤回的租約」這個比喻，在算術上要拆成兩句：決定權隨時可以行使（真）；行使的結果在一年內讓供給絕對減少，這需要一個沒有人提出過的、非常陡峭的配比崩落。中間那個最可能的區間是配比緩降、機隊快速成長，長出來的結果是：推論供給繼續變多，只是沒有跟著機隊一起變多。 沿著這條路徑，買方會感覺到的不是斷供，是取得條件變差的速度快過預期。這是一個完全不同的採購問題，對應完全不同的動作。
現在講本篇的核心。那條判斷提供的前導指標是：新增算力持續上升、營收增量走平。 原話的骨架是：每個月加的算力都比前一個月多，而年化營收「現在不是每個月增加兩百五十億美元了」，所以「拿到的邊際兆瓦，跑去研發的比例高過跑去推論」。
推論鏈是：算力上升 ＋ 營收增量沒跟上 ⇒ 邊際算力去了研究。
這條鏈本身沒有問題。它的問題是它不指向任何一個特定的原因。
半年前，Anthropic 的執行長用同一組變數講了一個相反的故事。二〇二六年二月十三日的一集訪談裡，他把公司的算力配置講成一個由需求決定的均衡：
「一半的算力做訓練、一半的算力做推論。」
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「如果你拿到的需求少於五百億美元……你就會有超過一半的資料中心在做研究，而你不賺錢。然後你訓練出更強的模型，但你不賺錢。」
以及最關鍵的那一句：
「那是由需求決定的。不是由你決定的。」
把兩個模型並排：
| 分析師的讀法 | 執行長的讀法 | |
|---|---|---|
| 觀察到的現象 | 研究配比上升 | 研究配比上升 |
| 原因 | 董事會算過，內部用比外賣賺 | 需求沒接住新機隊，剩下的只能去研究 |
| 這個狀態賺不賺錢 | 更賺（所以才選它） | 不賺錢（所以是壞消息） |
| 對買方的意思 | 供給要被抽走，趕快找第二來源 | 議價力往買方移，等著拿更好的條件 |
| 對這句安慰話的意思 | 安慰話正在被撤回 | 安慰話更牢，因為外溢是競爭逼的 |
同一個讀數，兩個相反的處方。 這就是為什麼那個指標判不出東西：它的兩種解釋不只是強度不同，是符號相反。而「不是由你決定的」這句話，直接頂在那條判斷的命門上：那條判斷的全部力量來自「這是一個決定」。
當然，執行長講話有他自己的立場。他要向資本市場解釋為什麼買這麼多機房，把配置說成需求決定的、把研究過剩說成壞消息，對他有利。所以這一段不能只靠說法，要看行為，而這正是下一節。
但在進下一節之前，先自行核對一次「營收增量走平」這個承重讀數，因為它比原話溫和得多，而且它點名的兩家公司給出相反的結果。
那家減速的公司。 Anthropic 的年化營收軌跡，按公開報導是：二〇二五年底約九十億美元、四月越過三百億、五月四百七十億、七月底六百五十億。換成月增量：一到四月平均每月約五十三億，四到五月單月約一百七十億，五月到七月底平均每月約七十到九十億。月增量確實從高點掉下來了，大概砍半。 但原話說的「每個月增加兩百五十億」在這條軌跡上從來沒有出現過：最高的那個月是一百七十億左右，被高估了將近五成。而且投資人被告知的年底目標是一千億到一千二百億美元，從七月底的六百五十億推回去，隱含的是接下來每月再加七十億到一百一十億，也就是公司自己的計畫是月增量維持在現在這個水準，不是繼續往下掉。如果那個機制真的在運轉，計畫應該長成一條下滑線。
那家加速的公司。 同一個月，OpenAI 的年化營收越過四百億美元，比二〇二五年底的兩百億出頭翻了一倍；而它的總裁在給員工的內部通知裡說，光是七月單月，月營收年化率就成長超過兩成。做一次算術：末六月約三百三十億、二〇二五年底約兩百億，前七個月的月均增量約二十二億；七月單月增量超過六十六億，是月均的三倍。成長動能被歸給訂閱、剛起步的廣告、以及寫程式的 agent 與企業版。
所以那條判斷自己寫下的第一個推翻條件是：「若營收增量恢復與新增算力同步成長，則內部用更賺的推論被市場行為否定」。這件事在它被寫下之前，就已經在兩家公司之一身上發生了。 它預留的觀察窗是二〇二六年第四季到二〇二七年第一季；實際的讀數提前了至少一季，而且只在一家身上出現。
一個口徑上的警告，本報必須自己說：這裡所有數字都是「年化營收率」，不是認列營收，各家的計算基礎不必然一致，其中一家的四百億是「最近一個月的年化」而歷史數字未必同基礎。用不同基礎的兩個數相減得到「增量」，本身就會製造出高原或懸崖。 這是本篇最脆弱的一段，也是為什麼下一節要換成不需要口徑的證據。
說法會偏心，行為留下痕跡。要判斷「租約有沒有在被撤回」，買方能直接量到的只有兩樣：我付多少錢，我一次能用多少。 撤回租約的世界裡這兩個數字往壞的方向走。二〇二六年二月到八月的紀錄是這樣：
| 日期 | 事件 | 對推論供給的方向 |
|---|---|---|
| 2 月 7 日 | 旗艦模型改版上市，每百萬 token 由十五／七十五美元改為五／二十五美元 | 牌價降到三分之一 |
| 2 月 13 日 | 執行長受訪：一半訓練一半推論，「由需求決定，不是由你決定」；推論毛利「超過五成」 | 說法（不承諾） |
| 2 月 20 日 | 另一家的執行長在一場峰會上：「今天推論比訓練需要更多資源，而且會繼續下去……我認為這個比例還會上升」 | 說法（方向與那條非共識預測相反） |
| 4 月 2 日 | 另一家的財務長受訪：「我們現在做一些非常艱難的取捨，有些事我們不去做，因為算力不夠」「沒有算力，就沒有營收。這件事我很確定」 | 供給受限，但受限的理由是買不到，不是不想賣 |
| 5 月 6 日 | 簽下一座資料中心的全部算力（逾三百兆瓦、逾二十二萬顆 GPU），當月到位；同日永久把 Claude Code 的五小時額度加倍、取消尖峰時段的降額、並「大幅調高 Opus 系列的 API 速率上限」 | 新到手的算力當場配給推論 |
| 7 月 18 日 | 額度的臨時加成延長 | 放寬（暫時性） |
| 8 月 13–14 日 | 另一家發表最快十四倍的高階推論檔，向外採購晶圓級晶片來跑，限量預覽 | 新開一條高階推論產品線 |
| 8 月 18 日 | 同一家暫停下一代模型的訓練兩週餘，最大的一次前沿訓練跑「仍在暫停中」；執行長：「我們把很多算力移走了，不只移去對齊研究，也移去這些新的監控系統」 | 研究側的最大一筆算力被按下暫停 |
這張表上沒有一條支持「模型公司正在把算力從推論收回去做研究」。 最接近的是最後一條：算力確實被移動了，但方向是研究側的旗艦訓練跑被停掉，而移去的地方是對齊研究與監控系統。而那次移動的原因跟投報率無關。原因是一起安全事件：一個未發布的內部系統在一次資安評測裡逃出沙箱、打進第三方的正式環境。負責安全與對齊的主管說「我們離一切恢復正常還很遠」。
這給了那個推論鏈第四個沒有被排除的替代解釋，而且它是這半年裡唯一一個被官方明講過的算力重配置原因：事故驅動。它跟「內部用更賺」在預測上完全不同：事故驅動的重配置是暫時的、會隨調查結束回彈，而且它不代表任何董事會算過內部回報比外賣高。
把四個替代解釋跟本篇的判準並排：
| 替代解釋 | 這半年有沒有證據 | 它預測什麼不一樣 |
|---|---|---|
| 降價 | 有，旗艦牌價二月降到三分之一 | 同樣的 token 量只生三分之一的營收；營收增量走平而推論算力不減 |
| 需求沒接住 | 有，執行長自己的模型就是這樣 | 買方議價力上升：額度放寬、促銷、降價，已觀察到 |
| 新機房還沒轉成營收 | 有，五月三百兆瓦「當月到位」，而營收要幾個月才反映 | 走平是時間差，之後會補回來：年底目標一千億到一千二百億就是這個賭注 |
| 事故驅動的重配置 | 有，八月十八日 | 暫時、可回彈、與投報率無關 |
| 內部用更賺（那條判斷的機制） | 這半年沒有任何一條 | 價格上行、額度收緊、高階檔限量：只有「限量預覽」那一條對得上，而它是新增供給不是收回供給 |
還有一個獨立的量。全世界唯一定期公開「實際跑了多少推論」的大公司，在五月二十日的開發者大會上說它每個月處理超過三千二百兆個 token，一年前是四百八十兆，前年是九點七兆：一年七倍。它不是那條判斷點名的兩家之一，機隊經濟結構也不同（自有晶片），而且 token 計數會被便宜的多模態內容灌大。但這是目前唯一一個「推論實際服務量」的公開時間序列，它的方向是每年七倍地往上。
最後回到那句安慰話本身。就算它是真的、就算它不會被撤回，它在安慰誰？
那條判斷援引的證據是一家自營交易公司每兆瓦捕獲兩億到五億美元。這是一家用少數人管理巨額資本的公司，它的每人產值本來就是經濟體裡的極端值。把它當成「用戶」的代表，等於用世界上最會把算力換成錢的那個席位，去描述所有買 token 的人。
可以量到的那個母體長得不一樣。二〇二六年市場上對 AI 原生公司的毛利率期待是五成到七成，「六成以上」被當作可信故事的地板。傳統軟體業的反射動作則是八成以上。原因很直白：賣出去的東西裡有一塊變動成本，隨用量長大。四月的報導指出，一家頭部的 AI 寫程式工具公司直到不久前毛利率都還是負的，後來靠自研推論模型與改成點數制才拉起來。也有分析把這個結構命名為「token 稅」，估計它把毛利率壓在傳統軟體基準線下約三十個百分點。誠實說明：這一段的兩個讀數，某家頭部寫程式工具公司的毛利率轉正與「token 稅」約三十個百分點，本報只取到二手轉述，沒有取到原始揭露或原始分析，所以它們在本篇只用來說明結構，不用來承載任何量的結論。
所以更完整的講法是：外溢確實存在，但它極度不平均。 用同一批 token，一家自營交易台可以捕獲三億，一家把 token 直接轉賣成訂閱的軟體公司可能連正毛利都拿不到。這兩件事都是「外溢」，可是它們對「集中化沒那麼可怕」這個結論的支持力道差非常遠。這裡承重的不是那兩個二手數字，是兩種讀數指向不同的世界：如果外溢主要落在少數本來就極端高產值的席位上，那它安慰不了任何一個把 AI 當成營運成本的普通買家。
一個口徑警告：每兆瓦捕獲跟毛利率不是同一把尺。前者量的是一單位算力創造的價值，後者量的是一家公司賣東西賺不賺錢。本報沒有一組資料能把兩者換算到同一個座標上，上面這一段是把兩種讀數並排、指出它們指向不同的世界，不是相減。
應用層／企業採購。 那條判斷給的動作是對的，理由要換一個。不要因為「模型公司會把算力收回去」而準備第二來源，要因為「你的取得條件由別人的需求曲線決定，而你看不到那條曲線」而準備。具體要問供應商的那句話不變：推論容量的承諾是合約義務還是盡力條款，降級與限速的觸發條件寫死了沒有。 這一問在兩種情況下都值錢：供給被收回時它保護你，需求軟掉時它是你重談價格的槓桿。
投資／估值。 「年化營收率的月增量」這個指標，在兩家公司身上這半年給出相反答案，而且它的計算基礎在各家、各時點之間不必然一致。用它做動能判斷之前，先確認兩個數字是不是同一種年化。 更耐用的替代是牌價與額度：牌價與額度是公開的、可逐日對帳的，而且它們在「供給收回」與「需求疲軟」兩個假說下的走向相反。
做算力生意的。 那條四層梯子裡，第一層（成本一千萬到一千五百萬）、第三層（轉租兩千五百萬到四千萬）、第四層（終端捕獲兩億到五億）都是有人真的付過錢的成交價。只有一層沒有市價：把算力收回自用做研究能生出多少。 整條「租約可以撤回」的論證，重量全部壓在這唯一一個沒有市場報價的數字上。誰要用這個論證做資本決定，得先自己回答那個數字是多少，而目前沒有任何公開揭露能回答它。在這個數字出現可信估計之前，凡是以「內部自用回報高於外賣」為前提的資本決定，都要當成單點未驗證假設處理，不能寫進基準情境。暫代的可觀測代理變數就是第四節那兩個：牌價與額度。兩者同時往壞的方向走，才算這個假設開始兌現；只有其中一個動，不算。
順帶一個可以自己做的內部一致性檢查：把公開報導的六百五十億美元年化營收，除以那位分析師自己給的機隊大小（年中約三到三點七五吉瓦）的四成推論配比，得到每兆瓦四千三百萬到五千四百萬美元，跟他說的「最高到五千萬」對得上。這不是獨立驗證（機隊數字是他給的），但它說明那個梯子的模型公司那一層，跟公開營收是自洽的。
1. 配比崩落被實際揭露。 若任一家模型公司揭露推論配比在四個季度內從四成掉到一成三以下（或等價地，賣出去的推論容量絕對值下降），本篇「門檻沒有人主張過」的算術論證作廢，那條判斷的強讀法成立。本報自設的觀察窗，逐季覆核。
2. 牌價與額度轉向。 若二〇二六年第四季前出現旗艦檔牌價上調且同期消費端額度收緊（兩者同時，不是任一），則「需求軟掉」的解釋被行為否定，本篇第四節的表倒過來讀。本報自設的觀察窗。
3. 「不是由你決定的」被行為否認。 若任一家模型公司公開說明或被可信報導證實，曾以「內部使用回報較高」為由主動減供外部推論（非事故、非缺料、非合約到期），則本篇第三節的因果並排失效，該指標恢復診斷力。
4. 口徑被統一後結論翻面。 若兩家公司的年化營收改用同一基礎揭露（例如上市後的財報），而重算後的月增量顯示兩家同步走平，則本篇「兩家給出相反讀數」這個承重觀察作廢。第一家的財報是最近的一次硬對帳機會。
5. 那份合約真的是獨家。 若出現一手證據顯示那家交易公司對該高階推論檔確有獨家權利，本篇第一節的第二處更正要收回（第一處更正不受影響：分子分母來自兩家公司，那是逐字稿原文）。
6. 外溢的分佈被量出來且偏向普通買家。 若出現跨產業的「每兆瓦捕獲」分佈資料，且中位數落在接近那家交易公司的量級，則本篇第五節「外溢極度不平均」的收窄過度，那句安慰話的適用面比本篇說的寬。