SecondSource從一手資料重建判斷

2026年11月12日

NVIDIA 的兩種兜底不是同一回事：一種是照表買下 AI 雲端的算力，一種在 OpenAI 的租約違約後才付錢

燈光照著的工地上，一棟分九段、還在興建的長形機房往暗處延伸，近端的 OpenAI 承租方與 SB Energy 房東拿著租約，旁邊擺著一只蓋得緊緊、印著 NVIDIA 的大型磚紅色保險箱；左下角，送件人把排得整整齊齊的信封一封封遞進一間亮著燈的小機房，側門還有另一位客人在等。

本篇跨了：商業租約的保證實務、上市公司財務揭露、機房專案融資、信用評等；讀了 7 份一手文件。

本篇 2026 年 11 月 12 日出刊。

本篇重點

兩種兜底看起來一樣、越兜越大，NVIDIA 到底什麼時候真的付錢？(1,050)

8 月 17 日，NVIDIA 向美國證管會申報：OpenAI 的關係企業向開發商 SB Energy 租俄亥俄州的機房園區。NVIDIA 替這批租約作保，最初承諾的上限是 1,050 億美元。NVIDIA 先前還有另一種安排：承諾向 AI 雲端業者買算力。算力是跑 AI 模型的晶片與機房容量。很多人的第一印象是，NVIDIA 又替客戶兜底，金額越兜越大。兩種安排各在什麼情況下讓 NVIDIA 真的付錢？本報的答案是：買算力的承諾，NVIDIA 按事先排好的年度付款表付錢，業者把算力轉賣給出價更好的客戶，承諾才縮小。替 OpenAI 租約作的擔保要等承租方違約才付：NVIDIA 接手租約不付差額，讓房東轉租、出售或讓租約終止才付差額。

一、NVIDIA 承諾向 AI 雲端業者買算力，業者轉賣給別人時承諾才縮小

買算力的承諾照年度付款表付錢、拿到算力，業者轉賣給出價更好的客戶，承諾才縮小。(360 億美元)

第一種安排要不要付錢，看別的客戶肯出多少錢租算力。一家美國律師事務所提醒：機房債若有客戶承諾或兜底撐腰，關鍵在兜底是無條件還是有條件。承租方違約時兜底還在不在，也要看。另一家律師事務所說明，保證可以只保債務的一部分，也可以等約定的事件發生才開始負責。所以同樣叫兜底，要先問什麼事發生時才付錢。

NVIDIA 把第一種安排叫 AI cloud agreements，對象是出租 AI 算力的雲端業者。NVIDIA 在 8 月 26 日申報的季報寫，這些業者買 NVIDIA 的設備，NVIDIA 承諾向這些業者買雲端服務，截至 7 月 26 日的承諾額是 360 億美元，按會計年度排了付款表。季報接著寫了兩個條件：業者可以單方面停止供應 NVIDIA，把算力用更好的價格賣給別的客戶；別的客戶或 NVIDIA 的研發部門用掉算力，NVIDIA 的承諾就減少。

本報從這兩個條件推論：除了這兩種情況，NVIDIA 要照年度付款表付錢，付了錢也拿到算力。承諾會減少多少，季報沒有寫，各家業者的合約也沒有公開。業者找到出價更好的客戶才會轉賣，NVIDIA 的承諾跟著縮小。所以這一種安排看的是：別的客戶肯不肯出比 NVIDIA 合約價更好的價錢。NVIDIA 對其中部分業者的機房租約，另有一筆違約才付的擔保，寫法接近第二種；本篇的兩種，是照合約怎麼寫來分，細節在附錄②。

二、替 OpenAI 租約作的殘值保證，要等承租方違約才可能付錢

OpenAI 租約的擔保要等承租方違約；NVIDIA 接手租約不付差額，轉租、出售或終止才補差額。(兩種)

8 月替 OpenAI 作保的那一種，付錢的條件換成承租方違約。園區叫 PORTS，房東是 SB Energy，承租方是 OpenAI 的關係企業。NVIDIA 簽的文件叫殘值保證，這裡的殘值指租約出事後房東收回的錢，不是設備折舊後的價值。照 NVIDIA 的申報，每一份租約有一個約定的保證最低價值，房東實際收回的錢不到這個數，才有差額要補。

申報寫了兩種觸發情況：承租方破產導致租約違約，或承租方沒有照租約付款。季報附的合約範本多一道條件：房東依租約有權、而且實際打算終止租約。範本是格式文件，實際簽的各份可能有出入。觸發之後，NVIDIA 從幾種處理方式裡選。選轉租、出售，或讓租約終止，NVIDIA 付的大致是保證最低價值扣掉房東收回金額後的差額，算式在公開的範本裡被遮住。選接手租約，改由 NVIDIA 或 NVIDIA 指定的公司當承租方，不付差額。接手的一方之後要照租約付租金。

範本也顯示，被追討的不只 NVIDIA 一方。範本寫，承租方的母公司替租約的全部義務作保；母公司的名稱被遮住，本報推定是 OpenAI 集團內的公司。只要 NVIDIA 沒有欠繳合約約定的款項，房東要向 NVIDIA 求償，就必須同時向承租方的保險和這家母公司追討。追回多少，NVIDIA 的責任上限就降多少。

承租方與母公司付不付得出錢，決定這筆擔保會不會被觸發、房東追回多少；園區轉手換回多少，決定差額。兩件事都跟著 AI 算力需求起伏。

三、替 OpenAI 租約作的擔保有時間表，也有出口：承租方或母公司達到約定的信用評等就結束

1,050 億美元是簽約時的上限，擔保隨九期工程一期一期生效，第一期在 2029 會計年度。(2029 會計年度)
承租方或母公司達到約定評等、或交出銀行保證函，擔保提早結束；都沒有就留到租約期滿。(1,050 億美元)

1,050 億美元這個上限有開始算數的時間，也有消失的條件。季報寫，擔保跟著園區的九期工程逐期生效，第一期預計落在 NVIDIA 的 2029 會計年度。每一期的擔保金額預期在租期內下降，季報沒有寫怎麼降。8 月的申報寫，付款義務以機房達到可交付使用的條件為前提，預計 2028 年起。範本另外定義了一種交付前終止的付款，內容被遮住。

出口寫在範本的終止條款。信用評等是評等機構對一家公司還不還得出債的評級。終止事由包括：承租方或母公司達到某一級信用評等；承租方或母公司交出由夠格的金融機構開立的銀行保證函、信用狀或保證債券；接手的新承租方達到某一級評等；租約期滿。銀行保證函、信用狀、保證債券這三樣，都是銀行或保險公司出面承諾：承租方付不出錢時，由出具的那一方付。要到哪一級、是不是必須由公開的評等機構給，範本把這些字遮住了。8 月的申報把同一條寫成 OpenAI 取得令人滿意的信用評等。本報從這一條推論：簽約時承租方與母公司都還沒達到約定的門檻。這不等於 OpenAI 沒有任何評等。

所以 1,050 億美元是簽約時承諾的上限，實際擔保的金額隨九期工程逐期生效。這筆擔保的金額跟著完工進度走，何時結束跟著承租方的信用走。承租方或母公司沒達到約定評等，也沒交出銀行保證函這類替代的銀行信用，擔保會留到各期租約期滿。

四、買算力的承諾和替 OpenAI 的擔保要分開估，但 AI 需求全面轉弱時會一起到

平時兩種各看各的觸發、要分開估；AI 需求全面轉弱時兩筆一起到。(兩筆)

本報推論：這兩種安排由不同的事件觸發，預期損失要分開估。AI 需求全面轉弱時兩件事會同時發生，那時要合起來看。這個推論的依據在前三節：第一種是照表付款、付了拿到算力的採購承諾；第二種是承租方違約後才可能付的上限，而且有時間表和出口。

把兩種市況分開看。算力搶手、只有承租方出事：買算力的承諾會隨業者轉賣而縮小；擔保會被觸發，NVIDIA 可以選擇接手租約或另找承租方。園區依約長期只裝 NVIDIA 的硬體，接得了手的對象有限，差額多大沒有公開資料可以估。算力過剩、承租方照常付租：買算力的承諾照表全付，擔保不動。對持有 NVIDIA 股票的人，估這筆擔保的變數有三個：承租方與母公司的付款能力和評等進度、各期工程哪一年完工、大型 AI 園區轉手的成交價。

違約後補差額的寫法不只 NVIDIA 一家在用。晶片廠 Broadcom 在 10 月 27 日申報，為一位客戶的 AI 機櫃租約安排殘值支持：客戶租約違約時，Broadcom 的責任是租約未付餘額的 72.5% 與機櫃出售所得之間的差額，上限約 430 億美元。

即使上面的區分都成立，AI 需求全面轉弱時，分開估也幫不上忙。那時別的客戶不會出更好的價錢，NVIDIA 要照表買下算力；承租方的收入也可能撐不住租金，園區更難找到人接手。這時兩筆錢同時到。

五、往上推一層：這筆擔保留多久看承租方的信用，達不到約定評等就留到租約期滿

OpenAI 用 NVIDIA 的信用換到長期租約，代價是 20 年以上只裝 NVIDIA 硬體，並補回 NVIDIA 實付的錢。(20 年)

前一種照年度付款表付錢，後一種要等承租方違約。NVIDIA 這筆要等承租方違約才可能付的義務，會計上叫或有義務。對持有 NVIDIA 股票的人，這筆義務什麼時候能提早消失，看的是承租方或母公司的評等或銀行保證函，不是某個固定日期。SB Energy 這一邊，範本提到房東會動用第三方借款，放款人與金額沒有公開。擔保若因評等或銀行保證函而結束，房東與放款人改靠兩樣東西。一是達標的承租方信用，或替代的銀行信用；二是母公司的保證與園區本身。OpenAI 這一邊用 NVIDIA 的信用換到長期租約，代價有兩項。第一，除少數例外，園區不少於 20 年只裝 NVIDIA 的運算硬體。第二，NVIDIA 實際付給房東的錢，OpenAI 答應補回。要補錢的正是違約的那一方，能補回多少沒有資料。

接下來看什麼

下一件事是 NVIDIA 在 11 月 17 日公布截至 10 月 25 日這一季的財報。之後申報的季報要看兩處：擔保表的金額與描述有沒有變、對 AI 雲端業者的 360 億美元承諾是增是減。再來是承租方或母公司有沒有達到約定的評等。能看到的訊號是評等機構有沒有公布對 OpenAI 或其關係企業的評等，以及 NVIDIA 擔保表裡這一筆有沒有縮減或消失。下面四條的期限是本報定的。

什麼會推翻本篇：

  • 到 2026 年 12 月 31 日，NVIDIA 新一季的季報把替 OpenAI 租約作的擔保改寫成不必等承租方違約就要付款，或把對 AI 雲端業者的承諾改寫成不隨別的客戶使用而減少，第一節與第二節的區分就要改寫。
  • 到 2027 年 3 月 31 日，NVIDIA 在申報裡為這筆擔保認列負債或揭露已經付款，卻沒有揭露承租方違約，第二節說的違約後才付就不成立。
  • 到 2027 年 12 月 31 日，NVIDIA 或 OpenAI 公開承租方或母公司已達到約定評等，擔保卻仍列在 NVIDIA 的擔保表裡，第三節說的出口就要改寫。
  • 到 2027 年 12 月 31 日，NVIDIA 揭露對 AI 雲端夥伴的租約擔保被要求付款。若在被要求付款之後的兩個財報季內，OpenAI 一方也出現付不出租金或重談租約的公開消息，第四節說的分開估就沒有用處，兩筆錢是一起動的。

最有力的反方論點來自 The Next Web 的 Cristian Dina，8 月 17 日的文章寫道，NVIDIA 撐的不是 OpenAI 的租金，是建築物；殘值保證是對一項資產的承諾，不是對承租方的承諾。照這個說法，該盯的只有園區值多少錢，OpenAI 的信用不是重點。本報採納 Dina 說法裡補差額的那一半。不採納的是另一半：同一份申報把付款的觸發寫成承租方破產或不付款，把結束寫成 OpenAI 取得評等。付不付、何時結束，都綁在承租方身上。

附錄

擔保表的 1,085 億美元裡，有 35 億美元替雲端夥伴的機房租約作保，也是違約才付：兩種按合約寫法分，不按對象分。(35)

① 兩種安排對照

對 AI 雲端業者的承諾替 OpenAI 租約作的保
NVIDIA 用的名稱AI cloud agreementsresidual value guaranties（殘值保證）
性質排了年度付款表的採購承諾，NVIDIA 付錢取得算力違約後才可能付款的上限
對象多家 AI 雲端業者房東 SB Energy；承租方是 OpenAI 的關係企業
什麼時候少付或不付業者把算力以更好的價格轉賣給別的客戶，或 NVIDIA 研發用掉承租方沒有違約
金額360 億美元（2026-07-26）最初承諾上限 1,050 億美元
怎麼結束季報沒有寫承租方或母公司達到約定評等、交出銀行保證函等、承租方依約終止租約、差額付清、租約滿 20 年等

② 申報裡的原句與數字

  • 8 月 17 日申報寫，NVIDIA 在這批保證下的累計付款義務，就最初承諾的部分以 1,050 億美元為上限。擔保對應園區約 4.25 GW 的多份租約，GW 是機房用電容量的單位；NVIDIA 另可自行決定再為約 3.8 GW 提供信用支持。
  • 同一份申報把承租方定義為 OpenAI Group PBC 的一家關係企業，全文的 OpenAI 指的是這家關係企業。
  • 同一份申報：「OpenAI has agreed to reimburse and indemnify NVIDIA for any and all amounts actually paid by NVIDIA to the Lessor under the Agreements.」也就是 OpenAI 答應補回並賠償 NVIDIA 依這些合約實際付給房東的全部金額。補償的一方就是觸發時違約的一方，能補回多少沒有資料。
  • 季報寫，擔保限於租金與電費裡約定的部分，不是園區的全部成本，也不是承租方的全部義務。範本則寫保證最低價值由機房、電力與輸電相關成本組成。兩種寫法並存，各期金額表被遮住，哪一種決定實際金額無從得知。
  • 季報的擔保表共 1,085 億美元：SB Energy 這一筆 1,050 億美元，加上對部分 AI 雲端夥伴機房租約的擔保 35 億美元。後面這 35 億美元在雲端夥伴違約時觸發，寫法接近第二種，對象卻是第一種的那批業者。所以兩種安排是按合約怎麼寫來分，不是按對象分。
  • 季報列的 360 億美元年度分佈：2028 會計年度 60 億、2029 年度 80 億、2030 年度 70 億、2031 年度 60 億、2032 年度以後 90 億美元。季報沒有寫承諾是不是隨別人使用等額減少。
  • 季報寫，符合特定條件時，NVIDIA 可分到 AI 雲端業者向別的客戶收到的營收。
  • 更早的一筆寫法不同的安排：CoreWeave 在 2025 年 9 月申報一張初始價值 63 億美元的訂單，CoreWeave 的機房容量沒有被 CoreWeave 的客戶用滿時，NVIDIA 有義務買下剩餘未售出的容量，到 2032 年 4 月 13 日。這一筆是客戶沒用滿的容量才由 NVIDIA 買，和季報那 360 億美元按年度排表的寫法不同。
  • NVIDIA 8 月 17 日的新聞稿寫，NVIDIA 另投資 SB Energy 15 億美元，SB Energy 既有的投資人包括軟銀集團與 OpenAI；SB Energy 以 20 年租約興建、持有並營運機房。

③ 合約範本寫了什麼、遮了什麼

  • 範本是格式文件，各份實際簽署的版本可能有出入；承租方與母公司的名稱被遮住。
  • 母公司保證：「has executed a joinder to the Lease to Landlord guaranteeing all of Tenant’s obligations under the Lease」。也就是母公司已簽署加入租約，向房東保證承租方在租約下的全部義務。
  • 同時追討：房東要追討的是承租方的營業中斷與租金損失保險，以及對母公司採取商業上合理的救濟；是同時，不是先後。追回的金額「shall reduce dollar-for-dollar the Liability Cap」，也就是追回多少，責任上限就等額降多少。
  • 觸發：付款違約指補正期滿後仍未支付約定的專案協議費用，費用的定義被遮住。承租方違約時，NVIDIA 有權但沒有義務替承租方補正。
  • 處理方式：接手租約（可指定別的公司當新承租方）、要求房東盡商業上合理的努力另找承租方（房東也可以選這一項）、要求房東出售該份租約的場地、讓租約終止、最多延後一年再選（延後期間要付約定的費用）。各項下付多少被遮住；另有一款被遮住的例外。
  • 責任上限之外，範本另列了被遮住的款項；NVIDIA 付的部分費用不扣減上限。
  • 機房達到可交付使用的條件之前，NVIDIA 不必付差額。
  • 終止事由共九項，其中三項內容全遮；另有一條，房東認定開發不可行時雙方可合意終止。
  • 獨家條款：場地自租約起算不少於 20 年，只安裝 NVIDIA 的運算硬體參考架構；申報寫有少數例外。
  • 準據法是紐約州法。

④ 會計年度換算

NVIDIA 的會計年度在每年 1 月底結束。本報換算：2029 會計年度大約是 2028 年 1 月底到 2029 年 1 月底，與 8 月申報寫的預計 2028 年起相容。

⑤ Broadcom 的這一筆

Broadcom 10 月 27 日申報的這一筆，殘值支持提供給一家新設的專案公司，金額隨機櫃交付而增加、隨客戶付租而減少，申報沒有點名客戶。這一筆保的是機櫃，NVIDIA 在 PORTS 保的是機房租約。

⑥ 別人怎麼算這幾筆

SemiAnalysis 是專門分析半導體與 AI 算力供應鏈的研究機構，在 9 月 11 日的文章把 NVIDIA 的幾種支持方式換算成每 GW 要背多少義務：對 AI 雲端業者的承諾約 590 億美元，PORTS 的做法約 250 億美元。這是 SemiAnalysis 的算法。這是每 GW 的換算，不是總額，不能拿來和 360 億美元的總承諾直接比。其中 PORTS 那一級，本報用 1,050 億美元除以 4.25 GW 算得約 247 億美元，對得上。

本篇依據的出處

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