深掘り メモリの 86% が羨ましい、と TSMC は言った——史上最大の需給ギャップで、取らずに置いたレントの行き先 · 2026年8月16日
深掘りレポート第 21 回をお届けします。読み終えるまで 20 分ほどかかります。今回は、ボトルネックを握る者が取れるはずの超過利潤——レント——を、世界でいちばん深いボトルネックの持ち主が公開の場で断った、その一件を扱います。
2026 年 7 月 16 日の TSMC の決算説明会では、向きの違う二つのことが同時に起きていた。決算のほうはこうだ。売上高 402 億米ドルは自社ガイダンスの上限に張りつき、営業利益率 60.3% はガイダンス上限を 1.8 ポイント上回り、純利益は前年同期比 77.4% 増。生産能力を一枚残らず売り切った会社の姿である。質疑のほうは違う。会長兼 CEO の魏哲家は、需要が供給を三〜五割上回っているのかと問われて、ギャップは非常に大きい、比べる相手は——いや、メモリについては論評したくない、とにかく大きなギャップだ、と答えた。値上げを問われれば、価格を突然 4 倍や 5 倍にすることはしない、その幅では顧客が生きていけない、と答えた。同業と同じく顧客の顧客へ出資しないのか、と問われれば、いまのところ、しない、TSMC はその種の財務的な取り決めをしない、と答えた。産業組織論の教科書は、ボトルネックを押さえた者がレントを取る、と教える。世界でもっとも深いボトルネックの持ち主が、レントを取るための標準的な手段を二つとも、公開の場で断った。本稿はここから三つの問いに答える。この「断り」の実際の射程はどこまでか——じつは彼は値上げをしており、粗利率はすでに史上最高の水準にある。断られたレントはどこへ流れたか——答えはおもにメモリであり、しかも量として測れる。AI の循環出資リスクを評価する立場にとって、「最上流が円の内側にいない」ことにいくらの値打ちがあるか——流通している循環図を一枚ずつ照合したが、ファウンドリはどの図にも入っていなかった。
本稿の道筋はこうなる。まず決算説明会のあの四つの発言を、公式書き起こしで取り直す(流通版には三か所の歪みがあり、うち一か所は論点の射程そのものを変える)。次に「レントの放棄」という言い方そのものを、三つの検算で攻める。そのうえでメモリとパッケージングがそれぞれ「いまレントを取っている」証拠を並べて量る。最後に、互いに競合する三つの説明を裁き、どうなったら本稿が無効になるかを書き切る。
夕刊に載せた同じ条目と比べて何が増えたか。あの決算説明会の発言について、本誌がそれまで握っていたのは記者が現場で書き起こした単一ソースだけだった。本稿ではじめて TSMC 公式の書き起こしに突き合わせ、文脈ごと置き直したところ、流通していたのは記者による語法の整形であり、原文にはほとんど引用されてこなかった一言が余分に入っていた——メモリ企業の 86% という粗利率が本当に羨ましい、86 とは言わない、68 なら自分は満足だ、と彼は述べている。本誌は自分のこの言い方も実際に攻めてみた。結果として「レントの放棄」は半分こちらの手で崩れた。同じ稼働率で比べると TSMC の粗利率は 2018-19 年より 19 ポイント高く、しかもウェハー売上の 75% にあたる基盤へいま 5〜10% の値上げを進めている。「レントを取っていない」は成り立たない。持ちこたえたのは狭めたあとの版、すなわち「メモリ式のレント徴収を断った」のほうだ。最後に本稿は反証条件を書き切った。先端プロセスの価格改定が一度でも 20% 以上に達するか、TSMC に AI 顧客(またはその最終顧客)への出資の開示が出れば、本稿の判断は裁き直しになる。
まず証拠の土台を入れ替える。本誌が最初にこれら四つの発言を手にしたのは、半導体記者 Dan Nystedt が現場から投稿した書き起こしだった。単一ソースであり、あとで突き合わせると口語を整形していた。本稿では TSMC の IR サイトに掲載された決算説明会の公式書き起こし(LSEG STREETEVENTS の編集版。Motley Fool の転載と TrendForce の当日報道で交差検証できる)に切り替えた。四つの発言はすべて見つかり、うち三つは細部を一語ずつ読み直す値打ちがある。
一つめ、ギャップ。「let me say that the gap is very big. Bigger than… Sorry, I don't want to make a comment on the memory, but a very big gap.」——「比べると」と言いかけたところで、魏哲家は自分でブレーキを踏んでいる。問うたのはドイツ銀行のアナリストで、3 ナノ以下では制約なし需要が供給を三〜五割上回る、というのが市場の前提だが、実際はもっと大きいのではないか、という質問だった。彼は比べない。ただ、比べる相手が誰なのかは、電話会議に出ていた全員に伝わっている。
二つめ、値上げ。JP モルガンのアナリストがウェハーの価格戦略を問うた。魏哲家の答えは、流通版に無かった後半にこそ重心がある。粗利率は高いほどよい、しかし自分たちはパートナーであり、顧客が成功しなければならない、彼らを市場から押し出したくない——そう前置きしたうえで、こう続けた。「So we don't suddenly increase our price by which I like to have 4x or 5x.」(自分が望む 4 倍や 5 倍に、価格を突然引き上げることはしない)。その幅では顧客が生きていけない、自分たちは稼ぐべき価値を稼ぎ、長期の拡張を支えられるだけの粗利率を確保する、それが顧客にとっても TSMC にとってもよい、と。そして最後に一言。「So yes, I'm really jealous about memory company's 86% gross margin. 86 -- 68, I'll be happy about that.」レントがそこにあると知りながら、取り切らないと明言している。情報量は「断った」ことの側には無い。彼はレントが欲しくないとは言っておらず(「自分が望む」は原文にそのまま入っている)、相場を知らないわけでもない。口をついて出た 86% という数字は、Micron が直近四半期に実際に出した粗利率と 1 ポイントしか違わない。
三つめ、顧客への出資。ここは本誌が射程を取り違えていた。Arete のアナリストが問うたのは「TSMC は自社の直接の顧客に出資するか」ではない。「あなたの顧客がその顧客(end-customers)へ投資している——TSMC は同じことを考えないか」と明示的に問い、司会のジェフ・スーがその場で「顧客の顧客のことですね」と確認までしている。魏哲家の答えはこうだ。「So far, no, TSMC don't do this kind of financial arrangement, because of we think we are working with current customer, with the current model smoothly and also successfully.」(いまのところ、しない。TSMC はその種の財務的な取り決めをしない。現在のモデルで顧客とうまく、成功裏に協働できていると考えるからだ)。つまり彼が問われたのは、NVIDIA が OpenAI に出資し、AMD が OpenAI へワラントを発行した、あのかたちそのものである。アナリストは循環出資のテンプレートを手にして目の前で問い、彼は名指しでそのテンプレートを断った。本誌が当初記録していた「顧客への出資を断った」より狭く、そして役に立つ——これは「循環出資の輪に入るか」への直接の表明だ。
四つめ、競合にパッケージングを分けてほしいと言う。独占者が公開の場で競合の成功を願う場面が成り立つ筋書きは一通りしかない。その工程のボトルネックが締まりすぎて、自分の本業の出荷まで詰まっているときだ。マッコーリーのアナリストが EMIB-T という先端パッケージング方式の採用をどう見るかと問い、魏哲家はこう答えた。「our packaging capacity is so tight that now it limits my customers' growth. So we welcome that additional flexibility in the market…」(パッケージングの生産能力が逼迫しすぎて、いまや顧客の成長を制限している。だから市場に増える柔軟性を歓迎する)。これは TSMC の前工程ウェハー事業の成長を助ける、そちらが TSMC の事業の大半だ、彼らには成功してほしい、負荷を分け持ってほしい、と続けた。生産能力に成長を止められているのは、CoWoS の順番待ちをしている AI アクセラレータの顧客群である。後工程で競争が起きれば価値を削られないか、と重ねて問われたときも、前工程のウェハーと後工程のパッケージングは別物であり、後工程はまだ供給不足のモードでギャップはもっと大きい、だから柔軟性を出す競合を歓迎する、と答え直している。EMIB-T は Intel の技術だ。記しておく値打ちがあるのは、魏哲家が最後まで「Intel」と口にせず、「彼ら」と「新聞では技術がよさそうだと言われている」としか言っていないことである。名前を出したのは、あとで質問した BofA のアナリストのほうだ。
同じ決算説明会の財務の面が、この姿勢をいっそう奇妙に見せる。公式リリースによれば、売上高は 402.0 億米ドル、前年同期比 33.7% 増で、ガイダンス区間 390〜402 億のちょうど上限に着地した。売上がガイダンスの上限に当たるのは、需要ではなく生産能力に制約されているという意味であり、売り切ったということだ。粗利率 67.7%、営業利益率 60.3%、どちらも自社ガイダンスの上限を超え、後者は 180 ベーシスポイント上回った。純利益は前年同期比 77.4% 増(うち VIS 株式の処分による一時的な利益が台湾ドルで 630 億、1 株当たり利益への寄与が 2.24 台湾ドル分ある。除くとおよそ 6 割 3 分の増加で、この数字は後段でも使う)。CFO の黄仁昭が粗利率の改善について挙げた要因は、原価改善の努力と稼働率の上昇が主で、海外工場による希薄化が一部相殺した、という全文だった。この粗利率の橋渡しに、値上げは入っていない。「レントを取らない」と「利益が過去最高」が同時に真でありうる仕組みの証明が、ここにある。増えた分は原価曲線の低下と満稼働から来ており、ギャップの現金化から来ていない。
ここまではすべて TSMC 側の物語である。ここから本誌は自分で角度を探して攻める。「レントの放棄」は、広報の言い回しに包まれた偽の命題ではないか。三つの検算で攻めた結果は、半分崩れ、半分残った。
一つめ。実際にはすでに多く取っている。半導体アナリストの Sravan Kundojjala が 2026 年 7 月に出した数字は殺傷力が強い。2026 年第 1 四半期の TSMC の粗利率は 66.2%、そして 2018-19 年の同じ稼働率では 47〜48% しか出ていない。同じ負荷で 19 ポイントの差があり、彼の結論は「粗利率の山はもう生産能力の山を必要としない」だった。この 19 ポイントを先端プロセスの比率に帰そうと、歩留まりの学習に帰そうと、価格に帰そうと、5 年前の自分と比べた TSMC がウェハー 1 枚から引き出す価値は大きく増えている。「レントの放棄」を「レントを取っていない」と読むなら、この検算の前で即死する。
二つめ。いま値上げしており、ウェハー売上の四分の三を覆っている。元 Bloomberg 記者の Tim Culpan が 6 月下旬に出した独自報道によれば、TSMC はウェハー売上の 75% を超える基盤に対して価格を引き上げている。7 ナノ以下のすべての先端ノードを覆い、幅は 5〜10%、すでに発効しはじめている(Tom's Hardware の同じ件の報道は 74% という口径だが、同じ話だ)。日経の独自報道がもう一枚足す。成熟プロセスまで上がり、最大 10%、2027 年 1 月発効で、3 年余りぶりだという。TrendForce の追跡は、現時点で公開されている報道の天井を示す。3 ナノは 2026 年下期に最大 15%、2027 年にさらに 5〜10%。2 ナノは報道の区間で 10〜20%(50% という噂もあったが、TrendForce が引いたサプライチェーン筋がこれを打ち返した)。超過発注をした高性能計算の顧客には、別途 10〜15% の付加料金という報道もある。ここは正直に記録しておく。本誌が当初この判断を書いたとき、「どうなればこの判断が無効になるか」を「2027 年に先端プロセスへ二桁以上の値上げが出れば無効」と定めていた。字面どおりなら、3 ナノのあの 15% はすでに引き金を引いている。無効条件を締めすぎていた——この事実自体が一つの発見だ。本誌は「倍数級を断った」を「二桁を断った」と書き違えていた。
三つめ。歴史的にも取り切ったことがない。前回の世界的な品不足(2021-22 年の半導体不足)が対照実験になる。あのとき TSMC が実施した史上最大の価格改定は、先端プロセスで約 10%、成熟プロセスで最大 20% だった。史上もっとも攻撃的な一度でも 2 割で止まっている。そして 2024 年の初めには、Ben Thompson が「TSMC はなぜもっと高い粗利率を取らないのか」を一つの謎として解こうとしていた。彼が挙げた理由は三つ。台湾式の原価加算による価格文化、景気循環を何度もくぐって生き延びた極度の保守性、長く追う側だったために「数量を失うことがいちばん怖い」という慣性。そこに Intel のファウンドリ立ち上げによる牽制が加わる。つまり価格の抑制は 2026 年の新事ではなく、この会社の 20 年来の行動様式だ。新しいのは、ギャップがはじめて、その様式を計算可能な譲渡に変えるほど大きくなったことである。
三つの検算を合わせると、命題はこう狭めないと成り立たない。TSMC が放棄したのは「値上げ」ではなく「メモリ式のレント徴収」である。具体的には、明言して、あるいは行動として、やっていない三つを指す。ギャップを使って倍数級の値上げをすること(実際にやっているのは 5〜15% であり、メモリの同時期の論理は桁が別だ。次節で見る)。顧客の交渉力に応じて差別的にギャップを現金化すること(彼らの値上げはプロセスノード別の一律価格改定だ)。出資の取り決めで顧客を自社の資本構成に縛りつけること(「いまのところ、しない」)。狭めてはじめて「放棄したレント」に明確な定義が与えられる。すなわち実際の値上げ幅と「相場が許す値上げ幅」の差である。相場はいくら許すのか。彼自身が言った。86% の粗利率、羨ましいと言ったあの数字だ。
魏哲家がブレーキを踏んで比べなかったその相手は、数字がすべて公開されている。並べれば、彼が何と対照していたのかがわかる。
価格の側。まず TrendForce が追う契約価格を見る。サーバー向け DRAM の 2026 年第 3 四半期の契約価格は前期比 13〜18% 上昇。モバイル向けメモリは第 2 四半期に単一四半期で 78% 上がった(メーカーがモバイル向けの供給をサーバーと HBM のギャップ埋めへ回した)。旧世代の型番はもっと激しい。HBM3e の 2026 年の供給価格は 2 割近く上がった。Gartner の試算では、DRAM と SSD を合わせた上昇幅は 2026 年末までに累計 130% に達する。TSMC 側の対照となる数字は「基準 5〜10%、単発で最大 15%」だ。二つの物差しは違う。TSMC は年をまたぐ一度きりの価格改定幅、メモリは単一四半期の上昇幅であり、それが数四半期続けば複利で Gartner のあの累計 130% になる。口径の違いを織り込んでもなお、同じ品不足のなかで、二つの現金化哲学は桁が一つ違う。
利益の側。Micron の直近四半期(2026 会計年度第 3 四半期)は、非 GAAP ベースの粗利率 84.9% を公式に出した。同社の史上最高であり、次の四半期のガイダンスは約 86% になる。魏哲家が羨ましいと言った数字はここから来ている。SK hynix は第 2 四半期に売上高が前年同期比 257% 増、営業利益が同 557% 増、営業利益率 76% と過去最高を記録した。同じ公式リリースには、DRAM の平均販売価格が単一四半期で約 3 割、NAND が約 5 割上がったと明記されている。TSMC の同時期の粗利率は 67.7%、しかも次の四半期は 2 ナノの立ち上げで 3〜4 ポイント希薄化する。売上成長率の対照はもっと残酷だ。TSMC は 33.7% 増、SK hynix は 257% 増。後者の成長は価格が主な駆動要因であり、数量の側(とくに HBM の立ち上げ)は本稿では分解していない。これは方向の観察であって、精密な帰属ではない。
顧客を選ぶ側。メモリメーカーは、TSMC の一律価格制がやらないことをもう一つやっている。差別価格だ。TrendForce のサーバー DRAM 記事の細部はこうなっている。米系の大手クラウド事業者は長期契約で上昇幅の上限を抑え込んでおり、長期契約を持たない顧客が上昇分を全額かぶる。さらに、NVIDIA は調達量が大きいために市場価格を大きく下回る優遇供給条件を得ているという報道もある。交渉力が弱いほど多く払う。教科書どおりの独占レントの差別価格であり、TSMC のノード別一律の価格改定は、構造としてこの層を放棄している。
川下の帳簿はすでにこの税を払っている。Amazon は 2026 年の設備投資計画を約 200 億米ドル上方修正し、その要因は単一の投入コスト、すなわちメモリを指している。同じ一群の報道は、サーバー 1 台あたりのメモリ費用が約 6,000〜6,500 米ドルから 15,500〜16,500 米ドルへ上がったと試算する。SemiAnalysis の試算(転載経由、原文は有料の壁の向こう)では、大手クラウド事業者の設備投資に占めるメモリの比率は、2023-24 年の約 8% から 2026 年の約 30% へ上がる。新世代の AI ラックが GB300 から VR200 へ替わると(どちらも NVIDIA のサーバーラックのプラットフォーム世代だ)、GPU の費用は約 57% 増、メモリの費用は約 435% 増になる。消費者の側はもっと直接的で、Gartner は PC の販売価格が 17%、スマートフォンが 13% 上がり、世界の PC 出荷は 2026 年に 10.4% 落ちると見積もる。メモリのレントは、製品ラインの一本ごとに末端へ転嫁されている。
ではパッケージングはどうか。本稿を錨として支えている判断は、もともと「コスト上昇の主力はメモリとパッケージングにある」と書かれていた。この後半は直さなければならない。パッケージングの「ボトルネック」の証拠はきわめて硬い。魏哲家自身が、パッケージング能力の逼迫が顧客の成長を制限していると言い、CoWoS は 2026 年末まで売り切れ、需給ギャップは約 2 割、注文は UMC(シリコンインターポーザの増産)、ASE(同社史上最大の建設計画)、Amkor へあふれている。しかしパッケージングの「レント」の証拠は弱い。CoWoS のパッケージングサービス自体の値上げ幅について、独立した報道が見つからない(「先端パッケージングの平均価格が前年比 10〜20% 上昇」という言い方は信頼度の低いソースにしかなく、本稿では採らない)。しかも CoWoS の本体は TSMC の体内にある。同じ価格の自制の統治下にあるということだ。したがってパッケージングの本稿における正しい位置づけはこうなる。数量のボトルネック(順番待ち、1 年を超える納期、出荷の制限)であって、価格のレントではない。払っているのは時間の税であり、価格の税ではない。コスト上昇の価格側の主力は、メモリ、単数だ。
本稿が立てる二つめの判断はこうなる。いま AI 産業で回っている出資と計算資源の循環構造がひとたび壊れたとき、TSMC は伝染の鎖の上にいない。この節では「円」を描き切り、そのうえで「いない」ことの証拠を並べる。
円はどんな形をしているか。Bloomberg が今年つくったインタラクティブな図の題は、そのまま「AI の循環取引——Microsoft、OpenAI、NVIDIA はどう互いに払い合っているか」だった。経済学者の Noah Smith がその図を見て機構をまとめた言い方はこうなる。循環取引の多くは、上流の会社が下流企業の株を買い、下流はその金で上流の製品を買う、という形をとる。図の上のノードは、NVIDIA、OpenAI、AMD、Oracle、xAI、CoreWeave、Microsoft。これらの会社間の具体的な資金と出資の往来は、本誌のほとんどが一次文書で確認済みだ。AMD が OpenAI へ出した 1.6 億株のワラント(行使価格 0.01 米ドル、6GW の配備マイルストーンに紐づき、同社株式のおよそ 1 割にあたる。SEC の 8-K で確認できる)、Meta が今年 2 月にほぼ複製の一件へ署名したこと。NVIDIA が OpenAI と結ぼうとした「1,000 億規模の投資と 10GW の交換」の意向書が決裂したあと、OpenAI の増資ラウンドで直接出資する形に変えたこと(報道された金額は 300 億米ドル)。Oracle と OpenAI の 5 年 3,000 億米ドルのクラウド契約。CoreWeave は教科書的な事例で、NVIDIA がそこへ出資し、そこはその金で NVIDIA のチップを買う。メモリでさえ片足を戸口に置いている。Samsung と SK hynix は OpenAI の Stargate と意向書を結び、月あたり最大 90 万枚の DRAM ウェハー、世界産出のおよそ 4 割にあたる量を供給するという(いまは意向書にとどまり、2026 年の実量はごく小さい)。
進行中 ?
TSMC はいない。証拠は三層ある。Bloomberg のあの循環図に、TSMC は最初から最後まで登場しない。Noah Smith はあの図についてノードを一つずつ論じたが、TSMC は一度も言及されない。議論のうえで除外されたのではなく、そもそも盤上にない。魏哲家本人が公開の場で断っている。先ほどの「いまのところ、しない。TSMC はその種の財務的な取り決めをしない」であり、しかも前述のとおり、アナリストが問うたのは正確に「顧客の顧客へ投資する」という循環出資のテンプレートだった。過去の行動史も一致している。2024 年に Sam Altman が 7 兆米ドル・36 か所のウェハー工場という壮大な提案を持ち込んだとき、TSMC の幹部は彼を内輪で「ポッドキャスト野郎」(podcasting bro)と呼んで断った。台湾の世論は「顧客中立」を TSMC の立業を支える二本の柱の一つに数える。米国政府でさえ扱いを分けており、ホワイトハウスの当局者は Intel に対するようには TSMC の株式を持つつもりはないと明言している。
この事実がリスク評価にとって持つ値打ちは、あの円の病理に戻して見る必要がある。この構造の上には、決着のついていない論争が一つ乗っている(Bill Gurley の「循環的な資金注入が需要の信号を覆い隠す」対 Jensen Huang の「過剰はゼロ」)。論争は裁けないが、機構については双方が同意している。出資と受注が噛み合ったあと、外部の観察者には、需要が本物か身内が支えているのかを区別できない。TSMC の不在は、この系に汚染されていない読み取り値を一つ与える。現金で代金を受け取り、顧客の株式を持たず、顧客による自社株買いに頼らない。だからその受注は受注のままだ。円の内側でどこかが切れたとき——たとえば OpenAI の需要が空約束に終わる、あるいはどこかのネオクラウド(AI 計算資源の貸し出しに特化した新興クラウド事業者)の保証が発動する——伝染は出資と売掛金に沿って進み、ファウンドリまで来ると純粋な受注リスクへ変わる。発注の取り消しは発注の取り消しにすぎず、出資の減損も、ワラントの失効も、相互保有による連鎖的な評価替えも起きない。連環の船に火が回っても、ここは鎖でつながれていない一隻である。
この判断には正直な境界を残しておく。出資の円の外にいることは、産業の連鎖というリスクの外にいることを意味しない。AI 需要が全体として崩れれば、TSMC の先端プロセスの受注も同じように激しく落ちる。2026 年の設備投資は 600〜640 億米ドルへ上方修正され、今後 3 年の設備投資は「過去 3 年よりも顕著に高い」という。これらの約束はすべて AI 需要の持続性への賭けだ。本稿が言う「円の外」は正確に一つのことを指す。資本構成の伝染鎖がここで切れるのであって、景気がここで切れるのではない。
レントがそこにあると知りながら取らない、という行動には説明が要る。本誌は三つの候補を机に載せて互いに攻めさせた。証拠を並べ終えた結論はこうなる。三つとも真だが、層が違う。そして未来についての予測が違う。事後に裁決できる場所は、まさにそこにある。
説明その一、繰り返しゲームの合理性(本誌はこれを主位に置く)。平たく言えばこうだ。一度きりのゲームなら、独占者は相手がぎりぎり死なない水準まで価格を取るべきである。しかし TSMC が顧客と演じているのは、終わりのない繰り返しゲームだ。今日レントを取り切れば、明日には顧客が倍の力で第二の供給元を育てるか、設計を Intel のファウンドリへ流す。魏哲家の「顧客が成功しなければならない」をゲームの言葉へ訳すと、顧客の生存と忠誠を保つことは、単期のレントより値打ちのある資産だとなる。EMIB の成功を歓迎するのも同じ理屈である。パッケージングのボトルネックは、彼自身の前工程ウェハー出荷を詰まらせている。利幅の薄い工程を譲り、利幅の厚い本業で数量を守る——勘定の合う話だ。Ben Thompson が挙げたあの三つの文化的な要因(原価加算の伝統、景気循環の外傷、追う側の慣性)は、この合理性の歴史的な堆積層にあたる。この説明が予測するのはこうなる。抑制は構造的であり、ギャップがどれだけ大きくなっても倍数級の値上げは現れない。
説明その二、政治的な保険(真であり、しかも今年、具体的な交換の仕組みができた)。TSMC は同じ決算説明会で、アリゾナへさらに 1,000 億米ドルを積み増すと発表した。米国への投資総額は 2,650 億、計画は 12 か所の工場になる。CFO の口径では、米国の建設コストは台湾の 4〜5 倍だ。この一見割に合わない勘定に、今年 1 月、対価がついた。トランプ政権が署名した通商拡大法 232 条は特定の先端半導体へ 25% の関税を課すが、同じ日の米台の枠組みは米国内に工場を建てる者へ免除枠を与えた。建設期間は計画生産能力の 2.5 倍まで、完工後は新増設した生産能力の 1.5 倍まで無税で輸入できる。台湾の当局者はこれを「枠内はゼロ関税」の最恵待遇と呼んだ。この構造のもとでは、米国の顧客への穏当な価格設定と、米国での生産能力の積み増しは、同じ一つのことの両面である。譲渡したレントで政策の余地を買う。この説明が予測するのはこうなる。抑制の強さは地政学の圧力に従って動く。関税の枠組みが変わるか政治的な圧力が高まれば、価格の姿勢はさらに軟らかくなる。逆に政治リスクが解ければ、値上げの天井は静かに上がる。
独占禁止は、この説明の影の版だ。いまのところ TSMC を「独占者のようだ」と名指しするのはシンクタンク層の提言記事だけで、米国の司法省・連邦取引委員会、台湾の公平交易委員会、欧州委員会のいずれにも正式な立件の記録は見つからない。これは背景の圧力であって、進行中の制約ではない。本稿はそのように格下げして扱う。
説明その三、広報の言い回しで、実質は静かに取っている(部分的に真、ただし上限がある)。懐疑派の版はこうなる。口では 4 倍にしないと言い、実際には三つの構造的な経路で取っている。プロセス構成の上方移動(いちばん高い 2 ナノが量産に入りはじめ、7 ナノ以下はすでにウェハー売上の 77% を占める)、パッケージングと超過発注の付加料金、そして「同じ稼働率で粗利率が 19 ポイント高い」という既成事実。この説明は真である。前節の一つめの検算がその証拠だ。しかしこの説明には、測定できる上限が一つある。粗利率の橋渡しである。もし「静かな徴収」が主動力なら、粗利率改善の要因分解に価格と構成の項が現れるはずだ。実際に CFO が示した橋渡しは原価改善と稼働率であり、しかも次の四半期ガイダンスは、2 ナノの立ち上げで粗利率を 3〜4 ポイント引き下げる。ギャップを現金化している最中の会社は、こういう姿をしていない。静かな徴収は存在する。ただしその幅は「一律価格 5〜15%」と同じ桁に鍵をかけられており、二冊目の帳簿は無い。
三つの説明は、観察できる同じ一点を共有する。行動の上限だ。動機がゲームの合理性であれ、政治的な保険であれ、イメージの管理であれ、2026 年の TSMC は、行動として自らの値上げ余地を「基準 5〜10%、単発 15%、歴史的な極値 20%」という帯のなかへ釘づけにした。川下がコストモデルを組むときに本当に必要なのは、まさにこの数字である。
計算資源のコストモデルを組む人。AI ハードウェアの部品表の三大要素(ロジックウェハー、メモリ、パッケージング)は、いまやまったく違う三つのリスクの形をしている。ウェハーの段には公開された行動の上限がある(5〜15%。供給者自身の口と 20 年の行動史から出ている)ので、半ば定数として扱える。メモリの段には上限が無く(累計の上昇幅は倍で数え、供給者の粗利率は 85% でなお上を指し、交渉力の弱い顧客には差別価格をつける)、コスト曲線全体の主要な開いたリスクになる。パッケージングの段の税は時間で計られ(納期、割当)、価格では計られない。調達ヘッジと長期契約交渉の火力は、すべてメモリの段へ集めるべきだ。これが「どの段に鍵をかけるか」に対する本稿の直接の答えである。ついでに言えば、メモリ値上げの波のなかで、市場価格を下回る条件を取れる買い手(NVIDIA)は、コスト優位の層をもう一枚厚くしている。全額を払うのは、長期契約を持たない二番手の買い手のほうだ。
AI の循環出資のリスクを評価する人。円の図に載るノードは、どの決算にも「身内が支えた需要」の成分が含まれている。ただ一つ、ファウンドリの受注簿だけがきれいな読み取り値だ。TSMC の先端プロセス投入枚数と設備投資ガイダンスは、この局面で循環出資に汚染されていない、数少ない需要の温度計である。円の内側にいる会社のナラティブを交差検証するなら、円の内側のどの受注残高よりも信頼できる。伝染経路をモデル化するときは、出資・ワラント・相互保有の層で起きる連鎖的な評価替えを、ファウンドリのところで断ち切ってよい。
メモリを対照として見る人。本稿の鏡像の問いは「メモリはなぜ取り切れるのか」である。3 社の寡占、標準品、顧客に逃げ場が無く、しかも「顧客中立」の看板を背負う会社が一つも無い。同じ品不足のなかで、二つのレント徴収哲学が併存すること自体、市場構造が行動を決めるという生きた教材になる。レントを取るか取らないかは道徳の選択ではなく、ゲーム構造の関数だ。TSMC には取らない余裕がある(顧客は逃げられず、数量はいつまでも自分のものだ)。メモリには取り切る動機がある(景気循環株は、上りの局面で、下り局面の穴を埋め戻さなければならない)。
AI ハードウェアのコスト上昇で、価格側の主力はメモリにあり、ウェハーには無い。最上流のロジックファウンドリは、史上最大と自ら認める需給ギャップのなかで、自らの値上げを一桁から 15% の帯(歴史的な極値は 20%)へ釘づけにし、公式書き起こしの水準で表明し、倍数級の値上げと循環出資型の株式取り決めを断った。放棄されたレントは、累計で倍を超える契約価格の上昇と 85% 級の粗利率でメモリが持ち去り、PC、スマートフォン、クラウドの設備投資に沿って末端へ転嫁されている。循環出資による資本の伝染の鎖はファウンドリで切れる。TSMC は現金を受け取り、株式を持たず、持たれもしない。だからその受注簿は、この局面の AI 需要のうち、循環出資に汚染されていない数少ない温度計である。
この判断を覆す条件:①先端プロセスの価格改定が一度でも 20% 以上に達したとき(現時点で公開されているすべての報道の区間を超える。決算説明会と TrendForce の相場を追う、本誌が自ら設定した観察の窓であり、四半期ごとに見直す)。「行動の上限」は修正され、説明その一は説明その三へ席を譲る。②TSMC に AI 顧客またはその最終顧客への出資、ワラント、これに類する取り決めの開示が出たとき(6-K と決算説明会で検証できる)。「円の外」の判断は無効になる。③TSMC が顧客の交渉力に応じた差別価格を始めたという信頼できる報道が出たとき。「メモリ式のレント徴収を断る」の第二の柱が倒れる。④メモリの契約価格が 2 四半期続けて下落し、Micron と SK hynix の粗利率が明確に低下したとき。「主力はメモリ」の有効期限は終わり、本稿は 2026 年の品不足サイクルについての歴史記録へ格下げになる。
本記事は日本語版・英語版・中国語版と同一の調査と判断にもとづいて書かれており、すべての主張は一次資料へのリンクを備えています。
本稿を読んで、ご自身のコストモデルや投資判断のどこが動いたか、あるいは動かなかったかを、ぜひお聞かせください。とくに、メモリの長期契約交渉をいま実際に抱えている方の、現場の勘どころは、次回の材料になります。