Anthropic 上市前：買算力的錢從哪來，收入跟不上時誰受影響

本篇重點

Anthropic 是一家開發 AI 模型的公司，正準備在美國上市。美國證管會（SEC）是收受上市申請與上市公司財報的機關。上市文件是公司向美國證管會遞交的上市申請文件，目前還沒公開。

算力是訓練與執行 AI 模型要用的電腦運算能力。Anthropic 的收入成長很快。買算力簽的卻是好幾年的合約，收入則是一個月一個月進來。本篇問的是，萬一收入跟不上這些帳單，損失由誰承擔。別家公司已公開的財報與新聞稿，給了一部分答案。

本報的讀法：收入跟不上的代價有一部分已寫進供應商財報，供應商是 Broadcom 與 Amazon。寫進去的還不是已經發生的損失。Broadcom 寫下的是最多可能要賠多少。Amazon 寫下的是一筆帳面獲利，來自 Anthropic 估值調高。Anthropic 上市後的股價若比最近一輪募資價低，這筆獲利可能要調回一部分。

Broadcom 是賣 AI 機櫃的上市公司。AI 機櫃是整櫃裝好、放進資料中心跑 AI 的機器。六月，Broadcom 與兩家金融業者談定一種做法。金主出錢向 Broadcom 買機櫃，再把機櫃租給 AI 公司。三家的聯合新聞稿寫，第一批機櫃用在 Anthropic。Broadcom 為這些租約提供擔保。擔保的意思是，租客付不出租金時，由 Broadcom 賠給出錢的金主。全部機櫃部署完之後，Broadcom 最多可能要賠約 290 億美元。這是上限，不是已經記下的損失。季報是上市公司每季向證管會申報的財務報告。Broadcom 的季報只說擔保對象是「一位客戶」，沒有寫名字。說這位客戶是 Anthropic，是本報比對六月新聞稿得出的。

Amazon 既賣算力給 Anthropic，也持有 Anthropic 的股份。Anthropic 用英文字母替每一輪募資編號，五月那一輪叫 H 輪。Anthropic 還沒上市，持股沒有市價。Amazon 的季報寫，持股價值是照 Anthropic 募資時投資人付的價格來調整。第二季，Amazon 依新一輪的價格把持股價值調高。這是帳面上的利得，不是收到現金。稅前淨利是繳稅之前的獲利。照 Amazon 季報，Amazon 今年第二季的稅前淨利裡，約六成就是這筆利得。上市後，市場定出的股價會成為新的參考價。這個價格若低於五月 H 輪，這筆價值可能要往下調。這是本報依 Amazon 季報文字的推論，Amazon 沒有說會怎麼入帳。

上市文件公開時，有五件事可以先核對：查核過的全年營收、第二季有沒有賺錢、未來幾年已簽約要付的錢、擔保與租約怎麼揭露、Amazon 與 Google 的持股與交易。第七節逐項說明。

一、數字很多，問題只有一個

六月一日，Anthropic 宣布已向美國證管會保密遞交上市申請文件的草稿（公司公告）。保密遞交的意思是文件還不公開，要等正式掛牌前才會公布。外界報導公開版最快十月下旬遞出，公司沒有證實，各家說的日期見附錄。

本篇用到的數字有營收、預估、合約金額與擔保上限，散在公司公告、媒體報導與別家公司的財報裡，時間與口徑都不一樣。

Anthropic 買算力簽的是多年合約，收入卻是逐月進來。這中間的缺口由誰補，決定了收入跟不上時損失落在誰身上。這件事也關係 Amazon、Broadcom 的股東，以及出錢蓋資料中心的金主。

二、收入跑得很快，但每個數都是公司自報的「年化」

Anthropic 對外講的營收，幾乎都是「年化營收」（run-rate），也就是把最近一段時間的收入放大成一整年。像一家店拿最近一個月的營業額乘以十二，說一年做多少生意。這個算法看得出速度，但不是一年真的收進來的錢，也沒有經過會計師查核。

照公司公告，年化營收二月是 140 億美元（G 輪公告），四月超過 300 億，五月超過 470 億（H 輪公告）。八月 CNBC 報導，Anthropic 在給投資人的更新裡說七月底已到 650 億；這個數字是三位匿名人士轉述，公司沒有公開宣布（CNBC 八月十七日）。同一篇報導寫，Anthropic 二〇二五年全年營收約 100 億美元。

七月的年化速度約是去年全年的六倍半。兩個數的算法不同，一個是全年實收，一個是年化。這些數字的來源，都是公司本身或匿名人士轉述。

三、「第一個獲利季」是五月時的預估

五月二十日，《華爾街日報》、CNBC 與路透社都報導 Anthropic 可能迎來第一個獲利季。《華爾街日報》的原文未取得，只有路透社與 The Decoder 的轉述。路透社寫，這些數字來自 Anthropic 最近的募資材料：第二季營收可能至少 109 億美元，營業利益預估 5.59 億美元（路透社，經 Yahoo 轉載）。

這組數字是公司在季中給投資人的預估，不是季末結算的實績。CNBC 的寫法是，如果 Anthropic 達到這個目標，就會出現第一個獲利季。多家媒體報導同一組數字，不等於多個獨立來源。

八月 CNBC 引一位人士說，第二季初步營收是 115 億美元，高於五月的預估。第二季到底有沒有賺錢，到本篇凍結時，公開來源都沒有給出數字。

四、每一筆算力合約都以百億美元計

能在公開文件讀到的幾筆：

• Amazon 第二季季報寫，AWS 與 Anthropic 把既有的多年合作承諾再擴大超過 1,000 億美元，為期十年；季報沒有拆出 Anthropic 每年付多少（Amazon 季報）。
• 二〇二五年十一月，Anthropic 宣布承諾購買 300 億美元的微軟 Azure 算力（公司公告）。
• SpaceX 旗下有 AI 訓練用的資料中心 Colossus。路透社轉述 SpaceX 的上市申報：Anthropic 同意每月付 12.5 億美元租用算力，一直到二〇二九年五月。SpaceX 的申報全文未取得，以上只有路透社的轉述。
• 二〇二五年十一月，Anthropic 宣布投資 500 億美元，在德州、紐約自建資料中心（公司公告）。

光 SpaceX 一筆，若合約走完，一年要付 150 億美元，是每月 12.5 億乘以十二個月。這筆年付額比 Anthropic 去年全年約 100 億的營收還多。不過路透社轉述同一份申報：Anthropic 與 SpaceX 任一方，都可以提前 90 天通知終止合約。收入跟不上時，Anthropic 可以通知退出。轉述沒有提到終止費或最低付款，所以這筆是不是鎖死的負擔，要看申報全文。

這些合約加起來每年要付多少，公開資料拼不出來。年期不同，有的寫總額、有的寫月付，也可能互相重疊。能確定的是，這些合約都寫成多年期，收入的數字則都是公司自報的。

五、錢不全由 Anthropic 出

缺口的第一個補法是募資。今年二月的 G 輪募了 300 億美元，五月的 H 輪募了 650 億，兩輪合計 950 億美元。這是投資人放進公司的錢，不是營收。H 輪裡有多少是先前承諾的錢，見附錄。

第二個補法比較少人注意：機器由金主買，AI 公司用租的。六月九日，Broadcom、Apollo 與 Blackstone 宣布的融資平台就是這種做法。Apollo 與 Blackstone 是兩家金融業者，金主由 Apollo 帶頭。首筆 350 億美元，用於 Anthropic 超過 1 GW 的算力擴充（Apollo 新聞稿）。GW（十億瓦）是機房的用電功率。1 GW 約等於一座大型核電機組的裝置容量。

這裡有三個數字，角色不同。

• 350 億：金主出錢買機櫃。
• 290 億：全部機櫃部署後，客戶付不出租金時 Broadcom 最多要賠給金主的錢。算法見附錄。
• 420 億：Broadcom 借錢給客戶的上限。客戶一時付不出租金時，可以開可轉換本票給 Broadcom，向 Broadcom 借錢。可轉換本票是日後可換成股票的借據。借到的錢只能拿去付這份租約。

290 億與 420 億都出自 Broadcom 季報（Broadcom 季報）。新聞稿只寫明首筆資金用於 Anthropic。290 億對應的卻是全部機櫃。後續機櫃是不是也租給同一家，文件沒有寫。

290 億是最壞情況的上限，不是預期損失。季報寫的賠法是欠款的 85%，減去機櫃賣掉的價值。290 億是用多少欠款算出來的，季報沒有拆開。以 Broadcom 季末股東權益約 997 億美元計，290 億約占三成（本報算：290 ÷ 997）。

兩個上限管的是先後兩段。客戶一時付不出租金時，可以先向 Broadcom 借錢付租，420 億管的是這一段。借出去的錢若收不回，是 Broadcom 的損失。客戶最後還是付不出，Broadcom 才要賠金主，290 億管的是這一段。兩個上限會不會落在同一筆欠租上，季報沒有交代，所以不能把兩筆直接相加。Broadcom 的總曝險，公開資料算不出來。

六、Anthropic 的估值，也進到供應商的財報

Amazon 的位置最特別。Amazon 賣算力給 Anthropic，第四節寫過，雙方的 AWS 合作承諾在第二季又加碼超過 1,000 億美元。Amazon 同時是 Anthropic 的股東。Amazon 第二季季報寫，Amazon 投資了 Anthropic G 輪 50 億美元，也投資 H 輪 50 億美元。另外，因為 Anthropic 新一輪融資的價格，當季把手上的 Anthropic 優先股調高了約 505 億美元，記在「其他收益」。優先股是 Anthropic 募資時發給投資人的股份。

規模要跟 Amazon 的獲利比：Amazon 第二季稅前淨利約 809 億美元，這個數已經包含這筆利得；505 億約占六成（本報算：505 ÷ 809）。季報寫明，這類調整反映的是與 Anthropic 募資相關、可觀察到的價格變動。

本報依季報文字推論：Anthropic 上市定出的價格，可能成為 Amazon 重估這批持股的新依據，再進到 Amazon 的損益表。估值上升時，Amazon 記下帳面利得。上市價格若低於五月 H 輪的價格，Amazon 可能要把一部分調回來。Amazon 沒有說上市價格會怎麼入帳。

若 Anthropic 收入跟不上，損失可能分散到下面幾家。各家承擔的方式不同，文件寫到的程度也不同。

• Broadcom：季報寫明對「一位客戶」的擔保，全部機櫃部署後最多約 290 億美元。說這位客戶是 Anthropic，是本報比對六月新聞稿得出的。
• 出錢買機櫃的金主：租金可能收不回，機櫃可能賣不到價。其中一部分由 Broadcom 擔保。
• Amazon：持股價值可能往下調。這是本報的推論。
• SpaceX：一位月付 12.5 億美元的大客戶，可能在 90 天通知後離開。這是收入減少，不是賠錢。

本報的讀法：Anthropic 收入跟不上的代價有一部分已寫進供應商財報，不只留在 Anthropic 自己帳上。寫進去的是 Broadcom 的擔保上限與 Amazon 的持股重估。兩者都還不是已經發生的損失。

各家實際會損失多少，要等上市文件列出合約細節才算得出來。

七、上市文件公開那天，先看五件事

公開版會放在美國證管會的公開申報系統 EDGAR。上市文件一公開，以下五件事會有答案。

1. 經會計師查核的全年營收：

• 查核後的二〇二五年全年營收，是不是約 100 億美元。
• 營收若有一部分經雲端業者賣出，用總額還是淨額認列。假設客戶經雲端業者付 100 美元，其中 20 美元歸雲端業者。總額法記 100 美元營收，淨額法只記 80 美元。兩種記法會改變營收規模與毛利率的讀法。毛利率是營收扣掉直接成本後剩下的比例。
• 營收拆不拆得出來源，例如企業按用量付費、個人訂閱、經雲端業者轉售。

2. 第二季的實際營業損益：跟五月預估的 5.59 億美元比，有沒有賺錢。也看這個損益怎麼算，例如含不含員工股票酬勞與訓練模型的算力。

3. 未來購買承諾的總表：上市文件通常要列出未來幾年已簽約要付的錢。對照第四節那幾筆合約，看公開拼圖漏了多少。

4. 租來的算力與擔保：Broadcom 平台與 SpaceX 合約如何揭露，終止條款與擔保是否寫明。

5. Amazon 與 Google：Amazon 持股多少、Google 是否也持股，兩家是否列為關係人，以及 Anthropic 向兩家買算力的金額。關係人是跟公司有持股等特殊關係的對象，公司跟這些對象的交易要另外揭露。Anthropic 也和 Google 簽了算力協議，出處列在文末。

什麼會推翻本篇：如果上市文件顯示 Broadcom 擔保的那位客戶不是 Anthropic、算力合約大多是短期可隨時退出，或 Anthropic 手上現金足以支付多年承諾，「代價有一部分已寫進供應商財報」這個讀法就要收回。

附錄：數字怎麼來的

每個數字的出處

原文句

上表各列的原文，照出處逐字（金額單位照原件）：

1. "Today, our run-rate revenue is $14
  billion"
2. "Our run-rate revenue has now surpassed
  $30 billion"
3. "our run-rate revenue crossed $47
  billion earlier this month"
4. "shared the figure in an update to
  investors over the weekend, according to
  three sources"
5. "the roughly $10 billion in revenue the
  company generated for all of 2025"
6. "its June quarter sales could reach at
  least $10.9 billion"
7. "second-quarter operating profit to an
  expected $559 million"
8. "spent 71 cents per dollar of revenue on
  compute. This quarter, that figure is
  expected to drop to 56 cents"
9. "a preliminary revenue figure of $11.5
  billion for the second quarter"
10. "by more than $ 100.0 billion over 10.0
  years"
11. "committed to purchase $30 billion of
  Azure compute capacity"
12. "$1.25 billion per month through May
  2029""terminate the agreements with 90
  days' notice"
13. "a $50 billion investment in American
  computing infrastructure"
14. "We have raised $30 billion in Series
  G""Anthropic has raised $65 billion in
  Series H"
15. "$15 billion of previously committed
  investments from hyperscalers"
16. "an initial tranche of $35 billion led
  by Apollo"
17. "maximum potential liability under the
  Backstop … approximately $ 29 billion"
18. "convertible promissory notes up to an
  aggregate principal amount of $ 42
  billion"
19. "Total stockholders' equity 99,
  690"(百萬美元)
20. "invested $ 5.0 billion in Anthropic
  Series G""investing $ 5.0 billion in
  Anthropic Series H"
21. "upward adjustments of approximately $
  50.5 billion in Q2 2026"
22. "Income before income taxes … 80,
  857"(百萬美元)

本報算的數

• 七月年化速度是去年全年的倍數：650 ÷ 100 ≈ 6.5。兩個數算法不同，見第二節。
• SpaceX 合約一年：12.5 億 × 12 = 150 億美元（假設不提前終止）。
• SpaceX 合約一年對七月年化營收：150 ÷ 650，約兩成多。
• 兩輪募資合計：300 + 650 = 950 億美元（H 輪其中 150 億為先前承諾）。
• 擔保上限占 Broadcom 股東權益：290 ÷ 996.9 ≈ 29%。這是並排對照，不是會計上的曝險比。
• 擔保怎麼算：Broadcom 九月申報的季報寫，要賠的是欠款的 85%，減去機櫃賣掉的價值。全部機櫃部署後，最多約 290 億美元。這個上限是用多少欠款算出來的，季報沒有拆開。同一份季報也寫明，這個平台是要補頂尖 AI 實驗室的現金流與前期投資之間的缺口。
• 290 億不能直接用 350 億乘上 85% 去對。290 億是全部機櫃部署後的上限，計算基數本篇沒有拆出來。
• Anthropic 帳面利得占 Amazon 稅前淨利：505 ÷ 808.57 ≈ 62%。

H 輪裡的先前承諾

H 輪的 650 億是投資人放進公司的錢，和第二節七月年化營收的 650 億只是剛好同數。H 輪裡有 150 億，是雲端業者先前答應要投、到這輪才投進來的錢。這 150 億算在 650 億之內。Amazon 投資 H 輪 50 億美元，見第六節。本報對照 H 輪公告，推論這 50 億包含在那 150 億裡。兩份文件都沒有直接寫這一點。

放到本報追蹤的趨勢上

本報把 AI 業者怎麼籌錢蓋算力畫成下面這張圖：從自有現金流，到舉債與循環融資，再到供應商用本身的信用兜底。循環融資指錢在供應商與客戶之間繞一圈：供應商出錢給客戶，客戶再拿去買供應商的產品。本篇讀到的 Broadcom 擔保，落在最後一段。Amazon 持股是另一種連動：供應商持有客戶的股份，客戶估值升降會進到供應商的損益。這種連動不是兜底。

算力成本的轉述

科技媒體 The Decoder 轉述《華爾街日報》：第一季每收 1 美元營收，花在算力上的是 71 美分；第二季預估降到 56 美分（The Decoder）。這段轉述沒有說明，這個算力成本含不含訓練模型用的算力。

本報先前的錯

本報七月二十日的深度專欄〈賣 token 終於賺錢了，然後呢：模型商的毛利保衛戰〉，曾把第二季營業利益 5.59 億美元與 71→56 美分記成 CNBC 報導的已實現結果。實際上，這組數字出自《華爾街日報》的報導。5.59 億與 56 美分是公司預估，71 美分是公司自報的第一季數字。十月十八日已在該篇的官網存檔頁開頭加註更正。

別的說法（並列，不進正文）

• 第二、三季營收:IFR 十月寫第三季營收 168 億美元、第二季 116 億美元，文中沒有標明數字出處。CNBC 八月的第二季初步數是 115 億。
• 年化營收的外部估計:DA Davidson 分析師 Gil Luria 估第三季末約 740 億美元，屬分析師估計。
• 上市時程:Renaissance Capital 是追蹤美國新股上市行事曆的研究機構，十月十六日寫公開版最快十月二十三日遞出。國際金融評論（IFR）十月十五日引一位知情人士寫十月二十六日公開遞件、十一月九日起向投資人巡迴說明（路演）。公司都沒有證實。
• 流傳的上市文件草稿：有投資人在社群平台引述據稱外流的上市文件草稿，列出 Anthropic 對三家雲端業者的逐年承諾。這份文件沒有公開，無法核對，本篇不引用其中數字。
• SpaceX 合約簽約日：讀過申報的第三方各寫五月三日、五月六日，本篇不採用。
• Google 與 Broadcom 算力協議：Anthropic 也和 Google、Broadcom 簽了算力協議，見文末出處，本篇正文沒有展開。

本篇依據的出處

• Anthropic 公告：G 輪、H 輪、保密遞交上市申請、Google 與 Broadcom 算力協議、微軟與 NVIDIA 合作、500 億美元資料中心
• Amazon 2026 年第二季季報(10-Q,accession 0001018724-26-000026)
• Broadcom 2026 年 8 月 2 日止季報(10-Q,accession 0001730168-26-000080）與 5 月 3 日止季報（accession 0001730168-26-000054)
• Broadcom、Apollo、Blackstone 聯合新聞稿（2026-06-09)
• CNBC 2026-05-20、CNBC 2026-08-17
• 路透社 2026-05-20(Yahoo 轉載）
• The Decoder 2026-05-21
• Renaissance Capital 2026-10-16、IFR 2026-10-15
• 只讀到轉述的：SpaceX 上市申報（經路透社）、《華爾街日報》五月報導（經路透社、The Decoder）。