SecondSource從一手資料重建判斷

深度 深度專欄 #45 · 2026年10月23日

AI 蓋過頭會不會像電信那樣以破產收場：債沒有消失，只是換了地方

平靜的海面上，標著 Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon 的四艘大船浮得很高（Meta 與 Amazon 稍低一些），船尾的紅色纜繩拖著一串堆滿機房與伺服器的駁船，駁船吃水很深，只露出一線船身。

本篇重點

2000 年前後，電信公司借錢鋪了太多光纖，2002 年全球還不出的公司債，過半在電信業。本報七月判斷：AI 機房也會蓋過頭，但不會重演破產潮，因為最大的四個買家幾乎都現金比債多。這四家是 Microsoft、Google 母公司 Alphabet、Meta、Amazon，以下稱大型雲業者。

重查後這個判斷要改：Microsoft 與 Alphabet 仍是現金比債多，Meta 只多一點，Amazon 已經債比現金多。債也沒有消失，一部分變成租金每年固定要付的十幾年機房租約，一部分落在替這四家與 OpenAI 蓋機房、出租算力的公司身上（算力是跑 AI 模型的運算能力）。過剩時，不只大型雲業者賺得少，這些公司也可能還不出錢。

一、2023 年的判斷：破產潮要三樣東西同時到

破產潮要過剩、價格崩、借太多三樣同時到；AI 被認為缺了借錢這一樣(56.4%)

本報七月那個判斷取材自 2023 年一篇分析，把電信的結局拆成三個條件。第一是供給過剩：缺貨時大家搶著蓋，一蓋就蓋過頭。第二是價格跌到邊際成本。邊際成本是多賣一單位要多花的錢；光纖鋪好之後多傳一點資料幾乎不花錢，所以價格可以一路跌到接近零。那篇分析認為，出租 GPU（跑 AI 模型用的晶片）多租一小時要多花的主要是電力；換到 AI，第二個條件就是 GPU 租價跌到接近電費。第三是高槓桿，也就是借了很多錢。價格跌到付不起利息，借錢的公司就破產。

電信那場破產潮的規模，經濟合作暨發展組織（OECD）2003 年的報告這樣記：2002 年全球公司債違約 1,630 億美元，56.4% 在電信業。公司債違約是公司借的錢到期還不出來。

那篇分析是分析師 Doug O'Laughlin 2023 年 10 月的文章，裡面寫：「除了 Amazon，這些公司幾乎都沒有淨負債。」淨負債是債減掉現金之後還剩多少。少了第三個條件，過剩的代價就只會是賺得少，不會是還不出錢。本篇要回答的是：三年後，這個前提還成立嗎？

二、電信的破產也集中在一層

電信倒的是借錢新建的那層，老牌業者活下來(8 件)

OECD 報告列出 2002 年美國最大的 15 件上市公司破產，8 件是通訊業者，WorldCom 與 Global Crossing 都在其中（全名單見附錄）。名單裡大多是 1996 年美國開放電信市場後，借錢新鋪長途光纖或搶進地方市場的公司，這是本報對名單的歸類，不是 OECD 的。WorldCom 還涉及會計造假（美國證管會有調查報告），所以這些公司倒閉不全是因為借太多錢。

同一份報告也寫，既有的老牌電信業者雖然被新進者搶走市占，營收「大致維持甚至增加」，例外是併購了老牌業者 US West 的 Qwest（見附錄）。

電信不是整個產業一起破產，而是分兩層：借錢新建的那層倒了，老牌業者活下來。這是本報對 OECD 報告的讀法，目前只有這一份一手出處。上游設備商也受傷：OECD 估美國電信業者 2002 年的資本支出砍了 47%，設備商被迫縮編。

拿 AI 的大型雲業者跟整個電信業比，等於拿活下來的那一層去比倒掉的那一層。

三、大型雲業者：還沒借滿，但 Meta 與 Amazon 的緩衝快用完

大型雲業者的緩衝變薄：Meta 現金只比債多一點，Amazon 已債比現金多(約 59 億)

四家數字取自各家最新財報；淨現金是現金與有價證券減掉長期債，不含租約，由本報計算。

  • Microsoft：2026 年 6 月底現金與短期投資 768 億美元，債的本金 461 億，淨現金約 307 億。
  • Alphabet：6 月底現金與有價證券 2,425 億美元，長期債 982 億（半年前 465 億），淨現金約 1,443 億。
  • Meta：9 月底現金與有價證券 824.5 億美元，長期債 809 億，淨現金約 15 億；去年底長期債是 587 億。
  • Amazon：6 月底現金與有價證券約 1,230 億美元，長期債 1,289 億，債比現金多約 59 億；半年前長期債是 656 億。

自由現金流是營運賺進的現金減掉資本支出，三家已有一期轉負，但期間不同：Meta 第三季負 21 億美元，Alphabet 第二季負 59 億，Amazon 截至 6 月的 12 個月負 76 億。單季為負會受資本支出時點影響，不一定是趨勢。

資料商 FactSet 七月的統計：五家主要雲業者裡有四家，總債對稅息折舊攤銷前利潤（EBITDA，衡量本業賺錢能力的常用指標）約 1 倍或以下；報導沒有列出是哪五家。

四、像債的固定支出：長期租約

長期租約像債卻不在帳上：Microsoft 未起租租約遠大於借款(3,291 億美元)

大型雲業者除了借錢，也簽十幾年的機房租約，讓開發商去借錢蓋。租約簽了、還沒到開始付租金的日子，叫未起租，這段期間不列在資產負債表上。

Microsoft 6 月底的年報寫，另有 3,291 億美元的租約已簽、還沒起租，「主要是資料中心」，將在 2027 到 2033 財年陸續起租，其中一部分要等合約條件達成才生效。同一份年報裡，Microsoft 的借款本金是 461 億；只看借款，會看漏這一塊（年報另一張表的租約總額 4,435 億怎麼跟 3,291 億對上，見附錄）。

租機房的不只大型雲業者。Oracle 不在那四家裡，本篇把 Oracle 歸在出租算力的公司（第五節）：向開發商租機房，再把算力租給 OpenAI 等客戶；8 月底另有 2,880 億美元的未起租租約，幾乎全是資料中心，租期 15 到 19 年。Meta 則在 2025 年 10 月把路易斯安那州 Hyperion 園區約 270 億美元的開發成本，移進一家合資公司：私募資產管理公司 Blue Owl 管理的基金持有 80%，Meta 持有 20%，Blue Owl 那一方的錢有一部分是發債借來的。Meta 再租回來用，並給了前 16 年的殘值保證：租約結束時園區若不值原本估的錢，Meta 要補差額，金額有上限。這一項最接近債。

租約可以附條件、可以延後，比借款有彈性（Oracle 的實例見附錄）；但起租後租金每年固定要付，開發商也正是拿這些租約去借錢，所以本篇把租約算成像債的支出。

五、出租算力的那一層，已經長出電信式的債

債移到出租算力的公司：Oracle 借款一年大增，離垃圾債只差一級(1,301 億美元)

Oracle 的借款本金（不含第四節的租約）在 2026 年 5 月底是 1,301 億美元，一年前是 929 億。年報借款表上，這些債全掛在 Oracle 母公司名下、沒有擔保品，債權人能指望的只有 Oracle 整體的還款能力。評等機構標準普爾七月把 Oracle 的債降到 BBB-，這是投資級的最後一級，再降一級就是俗稱垃圾債的高風險等級。Oracle 已簽約、還沒履行完的合約共 6,380 億美元，稱為待履約合約。據市場報導，標準普爾估計其中約一半來自 OpenAI。信用違約交換（CDS）是買來防範某家公司違約的保險，價格越高代表市場越擔心。據 GuruFocus 報導，Oracle 的五年期 CDS 在 10 月中升到 2.88 個百分點的年費，創下紀錄。

專門出租 GPU 的 CoreWeave，6 月底借款本金 355.5 億美元。18 個月內要還 106 億，是同日現金 55 億的 1.9 倍，由本報依該季季報的到期表相加（算法見附錄）。據 10 月的市場報導，CoreWeave 的 CDS 已超過 10 個百分點的年費。

這一層的結構和當年倒掉的電信新進者相近：靠借錢蓋新產能，主要客戶又集中，Oracle 對 OpenAI 的依賴最明顯；只是當年的利率與客戶集中度，本篇沒有數字可並排。

六、但第二個條件還沒出現：新簽的租價在漲，只有舊晶片的現貨價在跌

價格還沒跌到底：掛牌價在漲，只有舊晶片現貨價在跌(18%)

掛牌價是官網上按小時計費、隨時可停的價格，合約價是簽約鎖定一段時間的價格，兩種都還在漲。本報 10 月 18 日的深度報告整理過：CoreWeave 財務長在 8 月法說會說，7 月的調價包含約 25% 的漲幅。GPU 租價追蹤網站 getdeploying 10 月 12 日那週讀到掛牌價一年漲 18%。

現貨價是另一種讀數，方向相反。H100 是 NVIDIA 上一代的主力 GPU。追蹤半導體產業的 SemiAnalysis 編了一個租價指數，經第三方轉述，H100 現貨價從 2023 年底每小時約 6.62 美元，跌到 2026 年 2 月約 2.83 美元，之後沒有新讀數；這個價離電力成本還有多遠看不出來，所以還不能說第二個條件已經出現。出租商拿 GPU 當借款的擔保品，上一代晶片的現貨價先跌，用這批晶片擔保的借款就先受壓。

七、真的過剩時，會是兩層一起出事

真過剩時兩層一起出事：出租那層還不出錢，大型雲業者賺得少(3.2%)

過剩若來，租價可能先跌；出租算力的公司收入下滑，利息不會跟著降，這一層較可能先出現還不出錢的事。大型雲業者目前的財報看不出付不起租金的跡象，但租金占營運現金流多少，本篇沒有算。大型雲業者那層則是新蓋的機房賺不回本，獲利率與資本報酬率被壓低。分層的形態和電信那次一樣。這是本報的推論。

兩層靠租約連在一起：OpenAI 募資若不順，Oracle 待履約合約裡來自 OpenAI 的那部分就難以履行。

這一層出事會不會變成整個金融體系的問題，本篇答不出來。OECD 記錄，電信違約只占當時債券的 3.2%，未引發信用緊縮。AI 這一層的債總額與持有人，各家估法差很多。

現金流自融(2023-24)花自己賺的,訊號乾淨但有速度天花板
舉債+循環融資(2024-25)蓋得比賺得快;代價=外人分不清真需求還是自己人撐盤

進行中 ?

對立主張Jensen Huang「零過剩」立場: hyperscaler 資產負債表最強,循環結構只是正常商業安排

本篇在圖上：上圖是本報追蹤的「舉債加循環融資」這條趨勢。本篇補一件事：舉債的主力是出租算力的公司。循環融資指供應商出錢給客戶，客戶再拿這筆錢買供應商的產品。

八、這對誰意味著什麼

  • 借錢給 GPU 出租商與機房開發商的債權人：擔保品是 GPU 與租約；主要客戶能否持續募資，是其中一個主要風險。
  • 大型雲業者的股東：還沒起租的租約從 2027 年起陸續開始付租金，股東要看的是那幾年的現金流，不只是現在的借款。
  • 晶片與設備供應商：電信那次，業者縮減資本支出，設備商跟著縮編（第二節）；AI 這一輪還沒有對應的訂單數字可看。
  • 向 CoreWeave、Oracle 這類出租商租算力的 AI 團隊：眼前面對的是漲價，同一批出租商也背著短期內到期的債。

方向判斷

AI 的槓桿有一部分在租約與出租算力的公司身上，只看大型雲業者的資產負債表會看漏。

之後看哪幾個讀數

Meta 第四季財報，見第一條推翻條件。CoreWeave 第三季季報裡的公司債市價（6 月底是面值的 99.7%，10 月報導 2032 年到期債約 78 美分）。H100 現貨價指數有沒有 2 月之後的新讀數（第六節）。

什麼會推翻本篇

1. Meta 2026 年第四季財報發布後二十一天內：若 2026 年底現金、約當現金與有價證券仍不低於資產負債表的長期債欄（不含一年內到期部分），「緩衝快用完」在 Meta 未兌現，第三節要收窄。

2. 到 2027 年 12 月 31 日：若穆迪或標準普爾以 AI 資本支出或租約承諾為由，調降四家大型雲業者任一家的評等，代表槓桿已進到大型雲業者本身。第七節說大型雲業者的傷是獲利被壓低，這一半就不成立，要改成整個產業一起承壓。

3. 到 2027 年 12 月 31 日：若 getdeploying 的 GPU 租價指數跌回一年前（2025 年 10 月）的水準以下，而 Oracle 沒被降到垃圾級、CoreWeave 也沒有違約或債務重組，代表第七節推的順序（租價先跌、出租算力的公司先還不出錢）不成立。

附錄：數字怎麼來的

本報算的數

  • 淨現金：Microsoft 768 億 − 461 億（年報合約義務表的債本金）＝ 約 307 億；Meta 824.5 億 − 809.22 億（資產負債表長期債欄）＝ 約 15 億；Amazon（782.13 億＋447.75 億）− 1,288.94 億 ＝ 約 −59 億；Alphabet 2,424.74 億 − 981.65 億 ＝ 約 1,443 億。
  • Microsoft 租約：合約義務表租賃連利息 4,435.06 億 − 租約到期表已起租部分（營業租賃 247.06 億＋融資租賃 896.86 億＝1,143.92 億）＝ 3,291.14 億，與附註寫的未起租 3,291 億相符，所以 3,291 億包含在 4,435 億裡。4,435.06 ÷ 債本金 461.36 ≈ 9.6 倍，只是量級對照，不是負債比。
  • CoreWeave 18 個月到期：2026 年下半年 44.13 億＋2027 年 61.84 億 ＝ 105.97 億；÷ 現金 55.24 億 ＝ 1.9 倍。加權有效利率 8.4%：各筆本金乘季報列的有效利率後加總、除以本金合計。

口徑說明

  • 四家的時點不同：Microsoft、Alphabet、Amazon 是 2026 年 6 月 30 日，Meta 是 9 月 30 日。
  • Microsoft 用債本金，其他三家用資產負債表的長期債欄；Meta 財務長在法說會口頭說的「債 837 億」含一年內到期部分，照這個口徑 Meta 已是債比現金多；本篇的淨現金與第一條推翻條件都用長期債欄。
  • 租約金額不是會計上的負債比；Oracle 2,880 億是否折現，附註沒寫。
  • Hyperion 的 270 億是開發成本，債券金額官方公告沒寫。
  • CDS 讀數只有市場報導，沒有一手行情可以核對。

正文沒放的細節

  • 電信違約：紐約大學 Altman 教授的同年統計，美國高收益債（評等低於投資級的公司債）違約金額有 52% 來自電信，破產家數占 36%；電信債的債權人平均每 1 美元只拿回 16 美分。《華爾街日報》當年報導，2002 年鋪好的光纖只有 2.7% 在用；這個數字轉引自 Fabricated Knowledge 那篇 2023 年的分析，《華爾街日報》原報導沒有連結可對。
  • OECD 名單上的 8 家通訊業者：WorldCom、Global Crossing、Adelphia、NTL、XO、Williams、McLeodUSA、Asia Global Crossing。
  • 老牌業者的例外：Qwest 併購了老牌業者 US West，後來仍名列違約公司，而 Qwest 違約前的評等是投資級。
  • Alphabet 帳上現金含六月起募集的新股股款，募集上限 847.5 億美元。評等機構穆迪七月估，主要雲業者 2026 年資本支出合計 7,850 億美元。
  • FactSet 統計的報導沒有說哪一家超過 1 倍；當年電信業者同口徑的總債對 EBITDA，本篇沒有數字可以並排。
  • Microsoft 未起租租約的租期 1 到 20 年。
  • 租約可延後的實例：據 Bloomberg 與 TechCrunch 2026 年 9 月報導，Oracle 對新墨西哥州 Jupiter 園區的開發商發出不可抗力通知，供電承諾若出問題，可把起付租金延後三年；Oracle 表示園區仍照原時程。
  • CoreWeave：各筆借款的有效利率按本金加權，平均約 8.4%（本報算）；有效利率是把手續費等成本攤進去後的實際年利率。銀行已承諾、CoreWeave 還沒提領的額度叫未動用授信；把這筆額度算進去，CoreWeave 財報列的可動用資金合計 155.5 億美元。6 月時，The Next Web 報導過 CoreWeave 的信用價差一度回落。
  • 主要客戶也預計會燒錢。據 The Information 2025 年 9 月的報導，OpenAI 向投資人提出的預測是 2025 到 2029 年累計燒掉 1,150 億美元現金。
  • GPU 出租商 Nebius 10 月 1 日起把 H100 晶片的掛牌價從每小時 3.85 美元調到 4.50 美元。

另有幾種說法

  • 大型雲業者刻意避開槓桿：Alphabet 改發新股、Oracle 也發股票與收客戶預付款，可讀成大型雲業者在主動控制槓桿，支持 2023 年判斷的前半。
  • AI 債務總額：Bloomberg 估 AI 資料中心債務逾 5,000 億美元，Morgan Stanley 估 2026 年 AI 相關發債約 5,700 億美元，皆經二手轉述，口徑不一，本篇不承重。
  • 舊款晶片已近邊際成本：若 H100 現貨價持續下跌，以舊款 GPU 為擔保品的借款會先受壓，這一條可能比新款租價更早給訊號。

本篇依據的出處

以下由本篇引用的事實紀錄機械彙整，每條是其中一個事實的出處；原件本報是否讀過、還是只讀到轉述，以正文各段的說明為準。

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